近期信用类避险资产如长端美国国债和日本国债大幅回调，美元指数一度下跌至100以下，信用类避险资产大幅回调推升了去中心化避险资产黄金的上涨。5月，中美经贸高层会谈取得实质进展，市场风险偏好快速降低，伦敦金现货价格于5月15日跌至3191.05美元/盎司。5月16日，三大评级机构之一的穆迪下调了美国的信用评级，从Aaa下调至Aa1，让处于美国所谓“对等关税”阴影笼罩下的美元资产再度雪上加霜，黄金再度大幅上涨。截至5月21日，伦敦金现货价格再度突破3300美元/盎司。此外，中美贸易谈判取得实质进展之后，美元一度上升到101.814（5月12日），此后再度下降，5月21日美元指数下破100至99.6。黄金受青睐而美元走弱，凸显了信用货币时代的窘境。

　　而受美国所谓“对等关税”影响美国国家信用、美国国债潜在供给冲击、美联储延迟降息，以及美国主权评级下调等多重因素的影响，美国国债收益率持续居高不下。截至5月21日，美国20年和30年国债收益率均突破5%；而长端日本国债也表现欠佳，日本20年期、30年期和40年期国债收益率大幅上升至2.55%、3.16%和3.63%，较4月2日所谓的“对等关税”颁布以来分别上行39.7BP、72BP和101.2BP。长久期美国国债和日本国债收益率上行，表明传统的避险资产特别是期限较长的美日国债也不再避险，市场出现了流动性偏好。

　　美债和日本国债的回调，首先是因为市场对美国和日本债务的可持续性存在担忧。据新华财经消息，美国财政部公布的最新数据显示，截至5月2日，美国联邦债务总额为36.21万亿美元，其中公众持有总额为28.91万亿美元，政府间机构持有债务为7.30万亿美元。2024财年，美国联邦债务占GDP的比重为123%，穆迪报告称，若现行政策不变，到2035年美国债务占GDP比重将达到134%，利息支出将吞噬30%的财政收入。而目前日本债务/GDP比率已超250%，远高于希腊债务危机时的数字，这一现状加剧了全球投资者对日本财政可持续性的担忧。出于对财政状况的担忧和流动性偏好，市场对日本国债的担忧加剧。

　　其次，近期美日国债市场的回调与拍卖市场低迷之间形成负反馈。5月20日，日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖：投标倍数跌至2.5倍，远低于上月的2.96倍；尾差从4月份的0.34飙升至1.14，为1987年以来最高水平。无独有偶，5月22日近期备受关注的20年期美债标售也以冷淡收场。该次拍卖的最终得标利率为5.047%，这是20年期美债拍卖的收益率第二次突破5%大关，较4月的4.810%上升24个基点。得标利率较预发行利率5.035%高出约1.2个基点，利差是去年12月以来最大值。

　　强劲的黄金需求和活跃的交易量是近期推升黄金价格的主要力量。4月全球实物黄金ETF流入约110亿美元（数据来自世界黄金协会），其中亚洲大幅流入73亿美元，为历史最高值；北美地区流入45亿美元，而欧洲4月流出约8.07亿美元，其他地区ETF流入2.13吨（主要是澳大利亚和南非）。此外，4月全球黄金市场日均交易额约4410亿美元，较3月增长48%；而LBMA场外日均交易额达1810亿美元，较3月上升31%，显示黄金交易非常活跃。

　　此外，5月16日穆迪下调美国主权信用评级之后，金价再度快速攀升，多头情绪明显升温，贵金属多头持仓和期货库存明显增加。截至2025年5月21日，COMEX黄金库存较5月16日增加30648.47金衡盎司；同期SPDR黄金ETF持有量增加36869.5金衡盎司，反映出投资者对黄金去中心化避险资产的偏好。

　　最后，5月20日，海关数据显示，中国4月黄金进口总量达到127.5公吨，创下11个月来的新高，环比增幅高达73%。除了央行购金，居民五一长假对金饰和金条等零售端需求增加也增加了黄金进口。此外，央行在4月重新分配了黄金进口配额。长期以来，央行严格控制实物黄金进口，只有少数机构能获得配额，进口监管的调整也有助于增加黄金的进口需求。不过，市场有风险，投资黄金仍需谨慎，也应理性看待本轮黄金波动。