日债市场起“惊雷”——本周二，日本20年期国债迎来2012年以来最惨淡的拍卖结果，投标倍数跌至2.5倍，尾部利差飙升至1987年以来最高水平。

　　这也导致日本长期限国债收益率飙升，流动性恶化引发全球市场担忧。分析认为，日本国债“无人问津”背后，凸显其需求端正在经历一场“买方罢工”。

　　一波未平，一波又起。就在日债拍卖结果出炉后的不到48小时，20年期美债标售同样遇冷，最终得标利率突破5%大关。全球债市动荡可能引发的连锁反应引发投资者担忧。

　　日本20年期国债无人问津

　　近日，日本长期限国债收益率有所走高。日本财务省官网显示，截至5月22日，日本10年期、20年期、30年期、40年期国债收益率分别报1.573%、2.566%、2.999%和3.336%，较月初分别提升了约0.28个、0.34个、0.35个和0.39个百分点。

　　出现这一现象的直接原因，是本周二日本20年期国债拍卖遇冷。

　　当地时间5月20日，日本财务省进行的20年期国债拍卖结果惨淡，从收益率角度以及投标倍数来看，都遭遇了“灾难性”的结果：投标倍数仅为2.5倍，为2012年以来最低水平；尾部利差（即平均价格与最低接受价格之间的差距）飙升至1.14，为1987年以来最高水平。

　　作为债券拍卖的“温度计”，尾差越大即市场需求越低迷。消息一出，引发了日本长期限国债收益率的大幅抬升。

　　与日债堪称“难兄难弟”的还有美债。北京时间5月22日凌晨，20年期美债标售最终得标利率为5.047%，再次突破5%大关。得标利率较5.035%的预发行利率高出约1.2个基点，创下去年12月以来最大尾部利差，投标倍数为2.46，为2月以来最低水平。

　　日本财政状况堪忧

　　日债市场波动背后，是日本政府早已“债台高筑”。数据显示，日本政府债务相当于GDP的230%多，为全球最差水平。

　　与之形成对比的是，此前深陷“欧债危机”漩涡的希腊，目前政府债务约为GDP的150%。政府债务率畸高之下，就连日本首相石破茂也不得不承认，“日本的财政状况不比希腊好”。

　　除债务规模引人担忧外，日本国债持有者结构也较为特殊。日本在2016年引入收益率曲线控制（YCC）政策，通过央行无限量购债，将长期国债收益率锚定在0%附近。在此背景下，日本央行成为日本国债最大买家，持债比例占据了半壁江山。

　　这也意味着，日本央行的态度将直接影响日债需求端。长此以往，日债定价也逐步被日本央行主导，债券市场功能失灵也让日本央行饱受诟病。

　　2024年3月，日本央行宣告终结负利率时代。这场退出，本意是顺应经济发展，向货币政策正常化路径迈进，未曾想，却成为这场日债风暴的导火索。2024年7月，日本央行宣布开始“缩表”，每个季度减少月度购债规模4000亿日元。

　　当日本央行不再托底，日本国债逐渐行至“无人问津处”。国泰君安国际首席经济学家周浩分析称，日债市场正从官方持有向私人持有转变，当前市场出现了承接力不足的现象。

　　中信建投研报称，作为货币政策回归正常化的一环，日本央行缩表的初衷是恢复债券市场的市场流动性和价格发现功能。但在这一过程中，其超长端债券市场容易出现市场流动性的风险，即日本央行稍一缩手就可能面临“买方真空”的风险。养老金等中长期资金本应是超长端债券市场的主要参与者，但其买债意愿并不强。

　　“在货币政策正常化的进程中，日本央行减少购债，对于利率敏感型的投资人来说，收益率上行压力会大幅抑制需求。”渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰说，随着日本通胀上升和货币正常化进程演进，日本央行维持购债的能力进一步下滑，在日债需求端形成较大压力。供应端方面，财政压力下日债供应不断累积，造成了日本债务的供需不平衡。

　　全球债市再添不确定性因素

　　当日债惊雷乍响，全球债市再添不确定性因素。市场情绪共振下，“潘多拉魔盒”是否就此打开？

　　分析人士认为，本轮日本国债大跌的原因主要在于预期和情绪层面，短期而言日债收益率的上行未必持续。中金公司认为，未来若日本长端利率继续明显大幅上升，则存在日本央行临时增加购债以平稳市场的可能性。从基本面来看，在通胀背景下日本政府为最大受益主体，日本财政状况在过去数年边际有所改善，或无须过度担心日本国债的风险。

　　不过，日本央行行长植田和男称：“不打算对债券收益率的短期变动作出具体评论，但也会继续保持密切关注。”

　　抛开短期因素，一个不容忽视的事实是，日本债券市场的功能性尚未完全恢复。中信建投称，5月日本债券市场功能指数大幅恶化至-44，包括买卖价差、市场深度等其他市场流动性的指标也出现恶化。

　　当货币政策正常化遇上“买方罢工”，日本央行后续货币政策路径颇受考验。

　　“日本央行可能在货币政策正常化上更趋谨慎，加息节奏可能会推迟。”周浩认为，未来日本央行继续加息，可能考虑保持一定程度的量化宽松，或者在一定程度上保持对国债市场的支持力度，货币政策正常化可能更加谨慎。王昕杰表示，美国贸易政策增加了日本再通胀进程停滞的概率，在不明朗的情况下，日本央行可能暂缓加息动作。

　　日债市场的风险更暴露出全球金融体系的脆弱性。中金公司表示，美债、日债拍卖遇冷、利率上行，可能反映了当前全球流动性趋紧。作为重要融资货币，日元流动性不足带来的外溢效应可能加速美国股债汇“三杀”。