日本股市在2月下旬至4月上旬经历下跌行情后，于4月中旬开始反弹。截至5月20日，已收复大部分失地，其中，日经225指数的跌幅收窄至5.52%，而4月7日，该指数最大跌幅达22%，陷入技术层面的熊市状态。

　　当前，日本经济面临两大挑战：一是消费市场表现疲软，二是出口受到关税因素的冲击。在此背景下，日本央行在高通胀的压力下，很难重启量化宽松。流动性收紧叠加企业盈利下滑，日本股市面临较大的下行压力。不过，海外资本为规避美元资产而配置日元资产给日本股市带来一定的支撑。

　　日本经济遭遇两大挑战

　　2025年一季度，日本经济出现去年二季度以来的首次萎缩，关税与通胀对日本经济造成双重打击。5月16日，日本政府发布的数据显示，日本一季度实际GDP环比下降0.2%，与去年四季度增长0.6%形成鲜明的对比。按年率计算，一季度日本经济萎缩0.7%。从分项数据来看，一季度，日本私人消费支出持平于去年四季度，对GDP增速的贡献为0.1个百分点；政府消费支出维持不变，公共投资环比下滑0.4%，它们对GDP增速的贡献分别为0和-0.1个百分点。另外，由于出口环比下降0.6%，导致净出口拖累GDP增速3.3个百分点。

　　日本经济面临的第一大挑战是高通胀导致日本居民消费增长停滞，一季度私人消费支出环比持平。数据显示，一季度日本GDP平减指数同比增长3.3%，且高于去年同期的3.1%。3月，日本CPI增速虽较2月略微放缓0.1个百分点至2.6%，但剔除食品和能源的核心CPI同比增速升至3.2%，2月和去年同期该指数分别为3%和2.6%。

　　由于通胀高企，尽管日本雇员的报酬在一季度实现4.3%的增长，但实际可支配收入却为负增长。3月，日本两人及以上的劳动者家庭实际可支配收入同比下降2.5%，为1月以来连续第三个月负增长。此外，根据日本厚生劳动省的最新数据，3月，日本实际工资同比下降2.1%，为连续第三个月下滑，修正后2月下降1.5%，1月下降2.8%，反映日本经济复苏的内生动力不足。3月，日本主要企业在年度春季工资谈判中同意加薪5%以上，但此类加薪的效果通常会在政府4月或之后的工资数据中显现出来。

　　日本经济面临的第二大挑战是美国加征关税对日本出口造成冲击。因人口老龄化且国内市场偏小，出口对日本经济至关重要。2021—2024年，日元兑美元大幅贬值，刺激日本出口持续增长，出口对日本GDP的贡献率突破20%。然而，2025年，日元升值和美国关税对日本出口构成冲击。截至5月20日，日元兑美元升值8.2%。实际上，3月，日本出口同比增速降至5.6%，低于去年同期的9%。

　　5月3日，美国对各出口国关键汽车零部件加征25%关税的措施正式生效。其中，日本受到的冲击十分明显。根据日本有关机构的调查，如果特朗普政府对美国进口的商品实施新的关税措施，至少约1.3万家日本企业的活动会受到影响。汽车制造业是日本的重要支柱产业，占制造业产值的50%，且对美出口量占其总出口量的30%，若美国对汽车及零部件加征关税，将对日本经济产生重大影响，或导致日本汽车制造行业利润减少近300亿美元，并波及整个产业链。据野村综合研究所的测算，美国的关税政策将导致日本实际GDP下降0.59%。

　　目前，日美关税谈判深陷僵局。日本期望美国能够取消对日本汽车进口所加征的关税，为此可能会考虑通过一揽子措施来换取美国的让步。这些措施或许涵盖增加美国玉米和大豆的进口量、在造船技术领域开展合作以及对美国针对日本进口汽车的检验标准进行修改等。然而，美国方面却并不愿意取消关税，特朗普政府认为美国对日本存在着较大的贸易逆差。

　　日本央行陷入两难境地

　　随着日本经济步入通胀持续温和增长、名义增长率更高的新阶段，日本央行走上利率正常化的道路。春季薪资谈判释放出积极的信号，预计各大工会今年会再次争取到5%的薪资涨幅，这也将成为整体工资增长的基准水平。随着工资持续增长，家庭实际收入增加，日本家庭将更易接受物价上涨，进而在中期达到较高的通胀平衡水平。

　　当下，日本央行陷入两难境地，继续加息可能会进一步抑制经济增长，但若不加息，又可能导致日元继续贬值、通胀问题加剧。无论做出哪种选择，都将使日本家庭和投资者在短期内面临更大的风险。5月1日，日本央行连续第二次维持利率水平不变，并强调贸易政策存在“极高不确定性”。

　　2025年，日本流动性呈现收紧态势：一方面，美联储通过加息抬高融资成本；另一方面，日本央行通过减少国债等资产购买来缩表。截至5月10日，日本央行总资产同比下降3.6%。4月，日本基础货币平均余额同比下降4.8%，广义货币供应M2增速同比放缓至0.5%，创2006年11月以来最低纪录，去年同期增速为2.2%。通过统计历史数据发现，当日本基础货币余额出现负增长时，日经225指数会明显下跌。

　　图为日本基础货币余额同比增速与日经225指数走势（单位：%、点）

　　目前，日本债市因关税冲击和量化紧缩遭遇大规模抛售，给资本市场带来流动性压力。5月20日，日本20年期国债迎来2012年以来最差拍卖，投标倍数跌至2.5倍，尾差飙升至1987年以来的最高水平。受此影响，日本长期国债全线暴跌，30年期和40年期国债收益率双双升至新高。

　　自去年7月开始缩减债券购买规模以来，日本央行的长期国债持有量仅下降2.2%，目前达到576.6万亿日元。日本央行此前表示，计划每季度减少4000亿日元的债券购买量，直至2026年一季度月购买额降至2.9万亿日元，该数额低于2024年7月的5.7万亿日元。若日本央行坚持每个季度削减4000亿日元的购买量，那么到2027年，每月的购买量将下滑至1.3万亿日元，这一数字远低于2013年大规模宽松计划开始前的水平。

　　日本债务与GDP的比率超过250%，债务问题始终是日本经济面临的最大风险。当收益率攀升时，政府的借贷成本会大幅增加，偿还现有债务的成本也会随之飙升。作为全球第三大经济体和主要债券市场，日本债市的压力可能引发全球借贷成本上升。

　　综上所述，日本经济正面临消费走弱和关税冲击这两大挑战。在通胀高企的背景下，日本央行重启量化宽松困难重重。出口对日本经济至关重要，由于人口老龄化，日本急需拓展海外市场。2021—2024年，日本经济能够摆脱通缩，很大程度上得益于日元贬值推动出口实现恢复性增长。近期，日本债市遭遇大规模流拍，反映出其流动性存在问题。与此同时，关税给日本汽车制造业造成冲击，致使该行业利润大幅下降。综合这些因素来看，日本股市存在着较大的下行风险，在此背景下，投资者可运用芝商所的微型日经225指数期货合约来对冲风险。（作者单位：广州金控期货）