5月20日，存贷款降息同步落地。对于LPR（贷款市场报价利率）下行，此前已有充分“剧透”和预期，存款利率降幅则略超市场预期。但从市场表现来看，相比还算“捧场”的股市，债市再次被调侃“降息降出了加息的效果”。

　　理论上，存款利率下行会驱动债券各品种利率下行。但20日当天，各期限国债利率反而出现调整势头。21日，长债利率进一步上行。有市场人士认为，市场对接下来存款“搬家”可能带来的银行“缺负债”，以及同业存单吸金情况等担忧增加，部分机构利好兑现选择止盈。

　　不过，机构对债牛走势依然乐观。一方面，宏观经济基本面依然面临多重不确定性，增量政策预期仍在；另一方面，资金面整体仍维持宽松。对于银行存款流向非银，有债市研究人士称，理财、货基规模抬升也意味着对债市配置需求增加，只是结构偏好会有变化。

　　利率下行债市“波澜不惊”

　　继20日国有大行和头部股份行官宣存款挂牌利率下调后，多家股份行在21日跟进调整，截至目前已有9家股份行更新存款挂牌利率。20日同步出炉的LPR显示，1年期和5年期以上LPR分别为3%和3.5%，均较上月报价降低10BP，与此前政策利率降幅一致。

　　综合来看，此次存款利率调整延续了中长期品种降幅大于短期品种降幅的趋势，幅度大于LPR降幅。其中，大行3年期、5年期定存利率下调25BP，另据中金公司测算，此次大行各存款各品种平均降幅约为16BP。

　　理论上，存款利率下行带动广谱利率下行，会驱动债券各品种利率下行。不过，一如5月7日降准降息消息释放后长债利率不降反升，20日存贷款利率双降落地当天，债市收益率同样以调整代替了市场预期的单边下行，21日长债利率则进一步上行。

　　截至21日收盘，国债期货收盘涨跌不一，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约持平，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.02%。

　　银行间现券方面，不同期限利率债收益率有上有下，7年期及以下期限的国债收益率有不同程度下行，10年期和30年期国债活跃券“25附息国债04”“23附息国债23”收益率则分别上行0.8BP、1.3BP，报1.674%、1.916%。10年期和30年期国开债收益率也分别上行0.35BP和1BP。

　　此前20日，“25附息国债04”收益率上行1.1BP，“23附息国债23”收益率上行1.3BP，其他期限国债收益率也多数有不同程度上行。其中，5年期国债活跃券收益率上行1.05BP。

　　多位受访人士表示，LPR调降和存款利率调降是继政策利率降低之后的跟随调整，均在市场预期之内。但对比来看，逆回购利率下调幅度低于市场预期，存款利率调整幅度则略超市场预期，一方面有助于缓解银行的息差压力，另一方面保留了一定的政策空间。

　　不过，市场面对一揽子货币政策已明显抢跑。在浙商证券固收分析师覃汉看来，存款利率调降对债市的影响路径有四个方面：一是资金结构性转移带来的配置需求向信用债和存单转移，二是银行内部比价效应利好中长期利率债，三是未来可能的新一轮政策利率降息利好长端利率，四是银行存款流失加大同业存单中期供给压力。

　　与利率债表现形成对比的是，20日信用债和同业存单二级市场表现更为积极。“当前市场正在定价路径一，而前期对于路径三已经有较为充分的定价，对冲了路径二对长债的利好。”覃汉认为，长端止盈盘落地比以往进一步提前。

　　对于多重利好消息下多空双方再度回到均衡格局，机构普遍认为，在基本面没有重大变化的情况下，广谱利率下行的中期主线仍将主导债券的中长期配置价值。国盛证券固收分析师杨业伟表示，银行负债成本下降有助于缓解银行息差压力，进而促进银行完成信贷投放任务，同时也使得银行对债券的配置收益增加，进而带动利率下行。

　　后续怎么走

　　“就5月7日降息而言，之前市场存在预期，降息落地后市场走出短期利好出尽的止盈行情，随后在关税冲击阶段性缓和的情况下，长端利率再度上行。”杨业伟认为，参考往年降息和降低存款利率前后国债收益率变化，基本面仍面临压力利多未出尽，叠加宽松货币政策环境，国债利率在止盈形成的短暂上行后将转为下行。

　　此次存款利率下调是大行自2022年9月以来第七次主动下调。回顾过去六轮调整后的债市表现，定价分歧普遍较大。

　　据浙商证券梳理分析，2022年9月以及2023年9月存款降息后，利率走出反转调整趋势，当时市场在交易政策放开预期以及债券供给放量影响等新主线；2023年6月、2023年12月以及2024年10月存款降息后，利率下行趋势不变，市场均在交易新一轮降息预期；2024年7月存款降息后，利率震荡下行，当时市场主要在交易央行买卖国债以及政策发力预期。

　　“分歧的本质在于市场如何定性本轮存款降息，究竟是对于上一轮政策利率降息的回应或是新一轮政策降息的开始。”覃汉认为，广谱利率下行的中期主线没有改变，后续曲线可能演绎先平后陡的节奏，但交易节奏较为复杂。

　　他进一步表示，从近几轮“政策利率、存款利率、国债利率”的变动幅度来看，国债利率确实已经抢跑较多，当前长端已知的增量信息不足以驱动10年国债和30年国债利率分别下破1.60%及1.80%。接下来，长端赔率空间打开的触发因素可能要等到6月至7月保险再度演绎“抢停售”、特朗普关税政策反复、央行重启买债后长端抢跑、政策利率降息预期再次发酵等。

　　有固收人士对第一财经表示，综合考虑基本面、汇率、银行息差压力等，短期内宽货币博弈可能告一段落，预计下次降息窗口至少等到今年三季度。聚焦资金面情况，随着存款利率持续走低，存款流向非银以及存款流失带来的银行负债端压力，仍是当前干扰债市的重要因素。

　　杨业伟判断，后续随着中小银行存款利率调降，预计大行存款流失的压力或将减弱。而随着非银资金增加，债券市场需求力量也会增加。

　　中金公司最新报告指出，存款挂牌利率下移，一定程度上也为包括债券等在内的资产端利率下行腾挪空间，尤其存款利率中长期降幅相对更大，因此为债市中长期利率下行所腾挪的空间更大。但是，如果只有存款利率下行但其他“类现金”利率变动不大，在比价效应下，银行可能反而会面临存款搬家的压力，进一步放大负债的不稳定性。因此，货币市场利率的补降下行也至关重要。

　　“随着汇率约束的缓解，货币市场以及短端利率补降可能会延续，预计到年底，1年期存单利率会降至与1年期存款利率接近的水平，来缓解各种利率体系的扭曲，也就是1年期存单利率可能从目前1.6%附近降至1.0%附近，在短端利率回落、期限利差重新走扩后，中长期债券利率也会随之下行，收益率曲线牛市变陡。”上述报告判断称。

　　WIND数据显示，21日全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.69%附近，较上日上行约2BP。公开市场上，央行公告称，5月21日以固定利率、数量招标方式开展了1570亿元7天期逆回购操作，考虑到当日有920亿元逆回购到期，单日净投放650亿元。当天，存款类机构隔夜和七天质押式回购利率继续小幅下降，DR001、DR007分别下行0.77BP、1.47BP。