战略价值日益凸显

　　铂金在工业生产的多个关键领域发挥着不可替代的重要作用。近年来，随着全球能源转型、新一轮科技革命和产业变革向纵深挺进，铂金的战略价值日益凸显。当前，美国、日本、欧盟以及俄罗斯的稀有金属战略储备管理体系均已将铂金纳入其中。

　　图为铂金供应链金字塔形分布情况

　　图为全球铂金储量分布占比

　　图为2024年全球铂矿产量分布占比

　　图为汽车铂金需求变化 （单位：千盎司）

　　A供给端情况

　　铂金的供应涵盖矿产和回收两大渠道，其供应情况主要受经济形势、政治局势、下游需求、国家政策、技术等多种因素的影响。

　　世界铂金投资协会（WPIC）发布的报告显示，2024年，全球铂金总供应量同比增长3%，达到729.3万盎司，增长幅度有限，且远低于预期。其中，矿山总供应量为580.7万盎司，同比增长3%，主要得益于矿企制品库存的释放；回收供应量为148.6万盎司，同比下降1%，较预期减少10万盎司，使得2024年成为WPIC自2013年发布报告以来回收供应量最低的年份。

　　铂金的供应链主要涵盖矿产商、分销商以及终端客户等环节。全球范围内，主要的铂金矿产商有英美铂业、斯班—静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业等。在销售模式上，矿产商仅对部分终端客户采用年度长单的销售方式，而其余的销售则依靠庄信万丰、贺利氏、日本田中等全球或区域性的分销商进行渠道拓展，同时也借助世界铂金投资协会等非营利性组织开展市场推广活动。

　　铂金贸易供应链呈现金字塔形的分布态势。在这个结构中，原料供应的集中度较高，几家行业巨头掌握话语权，矿产商处于金字塔的顶端；首饰及工业品制造商以及投资者等数量众多的终端用户，则处于金字塔的底部。这种产业分布呈现典型的供应端“寡头垄断”市场结构，特点是容易因上游矿产商减停产而加大价格上行弹性。

　　全球铂矿储量的分布具有极强的聚拢特征，有60多个国家发现含有铂族金属的矿床或岩体，其中，南非在全球铂资源总储量中的比重接近90%。

　　根据美国地质勘探局（United States Geological Survey，USGS）的数据，当前全球铂矿的储量约为7.1万吨，主要分布在南非、俄罗斯、加拿大、美国等国家。南非的铂矿储量高达6.3万吨，占全球总储量的88.73%，主要产自北部德兰士瓦省（Transvaal）的布什维尔德杂岩体（Bushveld platinum deposit）的层位中。其中，最重要的含铂层是梅林斯基层（Merensky），该层与铜-镍硫化物矿床相关，在硫化矿石中铂矿的品位为5g/t~7g/t；另一个含铂层位是UG-2铬铁矿层，这里铂矿和金矿的平均品位约为7g/t，主产品为铂矿，副产品是铬铁矿。

　　从全球其他铂矿的主要分布地区来看，俄罗斯的铂矿储量约为5500吨，占全球比重约为7.75%，集中在西伯利亚的诺里尔斯克-塔耳纳赫地区（Norilsk-Talnakh）；加拿大的铂矿储量约为310吨，占全球比重约为0.44%，主要分布在安大略省的萨德伯里地区（Sudbury Complex）；美国的铂矿储量为820吨，占全球比重约为1.15%，主要集中在斯蒂尔沃特（Stillwater Complex）的基性-超基性杂岩的铬铁矿矿床中；津巴布韦的铂矿储量主要出自著名的大岩墙岩体（Great Dyke）。

　　从供给区域分布情况来看，2024年，全球铂矿产量约为576.6万盎司，其中，南非的供给量为413万盎司，居于首位，占比达71%。若加上俄罗斯、津巴布韦、美国的产量，全球前四大铂矿供给国的年产量占全球总产量的比重超过96%。

　　从矿山及生产商的角度分析，全球前五大铂金生产商的铂矿供给占总供给量的83%，而行业CR10（行业内排名前十的企业市场份额总和）更是高达99%以上。英美铂业、斯班—静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业等矿商，通过控股或合资的方式，掌控莫家拉克维纳（Mogalakwena）、马利卡纳（Marikana）、布依森代尔（Booysendal）、因帕拉（Impala）、齐姆铂（Zimplats）、鲁斯腾堡（Rustenburg）等大中型矿山，这些矿山的全球供给份额超过80%。

　　2016—2019年，全球再生铂的供应量持续攀升，年复合增长率（CAGR）为2.8%。2019年，全球再生铂供应量增至202万盎司（57.3吨），创历史新高。然而，自2020年起，受新冠疫情与半导体危机的接连冲击，再生铂供应持续收缩，2020年后，年复合增长率降至-8%；2024年，全球再生铂供应量同比下降1%，至148.6万盎司（46.7吨），较2019年的峰值下降高达26.4%。

　　2024年，铂金在汽车催化剂中的回收量实现5%的增长，这主要归因于中国放宽报废汽车催化剂回收限制，使得回收水平恢复至正常状态。

　　2024年，来自全球首饰回收的铂金供应量减少13%，相当于1.1万盎司，日本和中国的回收量均出现下滑。其中，日本的铂金首饰回收量已连续8个季度同比下降，而中国2024年四季度铂金首饰回购量同比下降9%，主要是由价格持续低迷所致。此外，下降幅度还受到2023年四季度高基数的影响。

　　此外，2024年，全球电子废料铂金回收量增长10%，主要得益于人工智能驱动的数据中心升级加速。

　　铂金回收对资源循环利用、满足市场需求具有重要意义。欧美日等发达国家在废旧贵金属回收利用方面起步较早，其通过对二次资源回收的关键环节进行布局与扶持，构建起系统化的产业链运作机制。

　　全球铂金回收区域主要集中在欧洲、北美以及日本等经济发达地区，其中，西欧与北美地区的回收量合计占全球回收总量的58%。2023年，北美回收量以29%的份额首次超越西欧（28%），而日本和中国的回收量占比分别为16%和12%。

　　中国是全球铂金资源回收的重点目标市场，汽车、石油、电子、化工、医药等行业对铂等贵金属材料的需求与日俱增。全球众多大型贵金属公司都将中国视作贵金属二次资源回收的关键目标市场，这些公司利用其在资源、技术以及品牌方面的优势，在市场竞争中占据主导地位。例如，贺利氏在南京投资兴建贵金属回收工厂，使其中国区回收能力提升至3000吨/年，占公司总回收能力的25%；庄信万丰在张家港投建3000吨/年的贵金属催化剂回收项目，年产铂金1.8吨。

　　此外，从地域角度来看，受政策及废料来源的影响，铂金回收在中国呈现明显的集聚性。浙江、江苏、江西、湖南、云南等地区依托政策支持和废料来源优势，形成产业集群，这些地区的回收来源通常涵盖电子废料、废催化剂、失效化工催化剂、首饰等。

　　B需求端情况

　　2024年，全球铂金总需求达到828.8万盎司，同比增长5%，其中，汽车需求为313万盎司，同比下降2%。这主要是因为轻型含催化剂车辆（涵盖纯内燃机车辆和混动车）的产量下降2%，同时重型车辆产量也下降5%。

　　2024年，全球铂金首饰需求同比增长8%，达到193.3万盎司。这一增长得益于欧洲和北美市场的强劲需求（当地整体珠宝市场疲软）、中国市场1%的同比小幅增长（市场趋于稳定）以及印度市场31%的同比大幅增长。印度市场需求持续强劲的原因在于有更多珠宝商展示铂金珠宝且出口表现强劲。

　　2024年，全球铂金工业需求同比下降1%，其中，化工需求下降26%，抵消其他工业领域的需求增长。特别是玻璃行业需求增长29%，固定式氢气及其他领域需求增长92%（基数较小），达到44万盎司。

　　2024年，全球铂金投资需求表现突出，同比增长77%，至70.2万盎司。铂金条和铂金币的需求总计为35.6万盎司，叠加ETF持仓增加29.6万盎司，交易所库存增加5万盎司，这些因素共同推动投资需求增长。

　　整体来看，全球铂金需求呈现从低迷到复苏的周期性变化态势。2016—2019年，全球铂金总需求CAGR为-3.8%。2020年，受疫情影响，全球铂金总需求大幅下跌14.3%，降至600万盎司，为近10年来的最低水平，其中，首饰类需求量下降25.4%，汽车催化剂需求量下降15.0%。同年，由于疫情导致南非的采矿和冶炼作业中断，矿端供给下跌18.9%，进而影响总供给下降17.2%。在供需双弱的背景下，铂金价格逆势上涨2.3%。

　　2020—2023年，受益于汽车催化剂及工业铂金需求的持续扩张，全球铂金总需求CAGR达到6.7%，其中，汽车催化剂铂需求CAGR为13.5%，工业铂金总需求CAGR升至5.6%。需求反弹推动铂金价格在2021年同比上涨23.52%。然而，在随后的两年里，由于铂金积压库存过多（2022年全球铂金地面存量达到1032万盎司），铂金价格增长未达预期，2022年和2023年同比上涨分别为-11.90%、0.47%。

　　从这些周期性数据可以看出，当前，全球铂金市场的需求已逐渐恢复稳定，汽车催化、工业以及氢能行业的成长与发展，或成为后期推动铂金行业需求进一步扩张的核心因素。

　　铂金在汽车领域具有催化作用，能够将排放尾气中的一氧化碳和氮氧化合物转化为二氧化碳和氮气。从10年的周期维度观察，汽车催化剂领域对铂金的需求占比始终处于最高水平，当前约占总需求的40%。从行业景气度来看，汽车催化剂的铂金需求经历周期性的收缩与复苏，当下或再度步入扩张阶段，成为铂金需求的核心推动力量。

　　2016—2020年，汽车催化用铂处于收缩阶段。这一阶段，由于欧洲柴油车市场份额下降，叠加半导体芯片短缺和供应链问题的双重影响，全球汽车催化剂领域的铂金需求呈现下降趋势，年复合增长率为-7.67%。然而，中国市场受益于重型汽车产销量的持续增长，以及“国六”标准实施所带动的铂系金属需求上涨，成为该阶段唯一在汽车催化剂领域保持铂金需求正增长的市场，年复合增长率高达24.60%。

　　2020—2024年，汽车催化用铂步入复苏阶段。随着全球汽车尾气排放标准日益严格，铂钯价差的变化以及俄罗斯钯金供应的不确定性促使已上市车型的催化剂发生铂钯替换，进而带动全球汽车催化剂领域的铂金需求强势反弹。

　　2024年，全球轻型车辆的产量达到9040万辆，同比下降幅度不到1%，主要原因是纯电动汽车的产量下降至1150万辆。含催化剂车辆的产量同比下降2%，为7880万辆；重型车辆的产量因货运量下降和卡车行业产能过剩的缘故，下降5%。受这些因素影响，全球铂金汽车需求下降2%，至313万盎司。

　　在欧洲地区，车辆销售率持续处于疲软状态。政治不稳定以及经济疲软使得消费者对大宗商品购买更加谨慎，欧洲铂金需求同比下降11%（13.3万盎司）。这是因为内燃机车辆的产量下降18%，柴油车的产量（使用更多铂金）下降11%，同时重型车辆的产量下降21%，进一步加剧了铂金需求的疲软态势。

　　北美地区则呈现增长态势，需求增长8%，达到48.3万盎司。

　　中国在2024年4月推出积极的报废计划，汽油车产量小幅增长，增长率为2%，然而，由于汽车厂商采取节俭措施，铂金需求下降1%（0.7万盎司）。

　　在世界其他地区，铂金需求增长4%（2.8万盎司），主要是因为含催化剂车辆的总产量保持平稳，且多个国家的排放法规趋于严格，使得催化剂负载量有所增加。

　　未来，汽车催化用铂需求有望延续扩张态势。从更严格的排放法规以及铂钯价差所引发的铂钯替代趋势（含铂三元催化器的使用量呈上升趋势）来看，预计汽车催化剂所带来的铂金需求将会伴随汽车行业的复苏与革新而持续攀升，成为铂金总需求增长的主要驱动力。根据近年来汽车催化用铂的增长趋势进行拟合分析，到2027年，全球催化用铂数量或增长24%，达到442万盎司，相当于2023年全球铂金需求总量的61%。

　　C展望

　　2024年，全球铂金市场供应短缺状况进一步加剧，短缺规模扩大31.3万盎司，达到99.5万盎司，主要驱动因素是投资需求量显著增加30.9万盎司。

　　展望2025年，全球铂金供应预测出现收缩，幅度为4%（-29.1万盎司），供应总量将降至700.2万盎司。这主要是因为矿产供应低于去年的水平，而回收量基本维持不变。矿山产量之所以下降，是因为矿企前几年的在制品库存基本消耗殆尽，并且来自首饰的二次供应持续减少，报废汽车催化剂的废料流动量也有限。

　　需求方面，预计也会收缩5%（-43.7万盎司）。收缩原因包括ETF流入减少，铂金条和铂金币需求疲软，以及在2024年玻璃行业产能经历异常扩张后需求随之减弱。虽然美国纯电动汽车激励措施的全面影响以及对汽车和零部件可能征收进口关税的影响目前仍不明确，但就当前情况来看，预计全球汽车对铂金的需求将下降1%。不过，珠宝需求预计将增长2%，自2019年以来首次超过200万盎司。总体而言，铂金市场将维持结构性短缺状态，缺口为84.8万盎司。（作者单位：广发期货）