新华财经上海5月20日电（葛佳明） 近期，美元在利好情绪推动下大幅反弹，但市场在逐步消化了关税的利多后，对美元后续走势再度重回犹豫状态，对政策不确定性和债务可持续性的担忧正动摇美元资产的投资性。

　　多家机构警告，市场低估了关税和通胀对经济的影响，此前美元“微笑曲线”理论背后的“避险属性”逐步消失，在美国政府财政赤字扩大的背景下，美元正在成为典型的“风险资产”。

　　美元走势正从“微笑”到“皱眉”

　　“美元微笑曲线”是解释和预测美元周期性波动的框架，由经济学家斯蒂芬·詹（Stephen Jen）于2001年提出。

　　“微笑曲线”理论认为，美元通常会在两种极端情况下走强：一是美国经济表现显著优于其他地区，美元资产的回报和利率将吸引外国投资，推动美元走强；另一种情况则是全球面临较大的经济和政治不确定性，美元因其流动性和稳定性而成为投资者偏好的避险资产。

图片来源：中金公司报告

　　从历史上看，美元“微笑曲线”理论有一定道理。1980年以来美国经历了6次经济衰退，其中4次美元指数上涨（占比67%）。但该理论成立背后的核心在于非美国家经济表现弱于美国，且非美国家政策不确定性加剧。

　　在本轮周期中，上述美元“微笑曲线”理论成立的条件已发生转变，美国关税政策以及美国财政的可持续性问题成为了影响美元走势的关键。德意志银行全球外汇策略主管乔治·萨拉维诺斯认为，美国财政政策前景所形成的“美元皱眉曲线”，将决定后续美元走势。

　　萨拉维诺斯表示，如果美国政策财政政策过于宽松，财政赤字进一步走高，那么投资者对美国财政可持续性的担忧将使得美元和美债双双下跌；而如果美国财政过于紧缩（比如大幅削减支出），则可能引发经济衰退，迫使美联储大幅降息，这对美元也不利。

图片来源：德意志银行研究报告

　　根据美国财政部的数据，美国的负债规模已经达到36.21万亿美元。占GDP比重达124%。根据美国国会测算，2024财年美国偿还债务的利息支出首次突破1万亿美元，仅在2025财年上半年就已达5825亿美元，成为第二大支出项。

　　尽管美国政府强调“将通过重大法案恢复财政秩序”，但包括穆迪在内的多家评级机构均认为，美国正陷入赤字长期化、政治失能化的结构性困局。

　　美国经济前景仍具有不确定性

　　还需要注意的是，“美元微笑曲线”背后美国经济前景韧性这一前提条件也正受到考验。

　　摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）当地时间19日表示，美国当前的关税水平仍相当极端，通胀的上行风险要比想象中更大，美国制造业复苏尚需时日，企业盈利预期可能进一步下降。

　　“市场情绪过于乐观，低估了贸易政策以及美国债务风险等长期隐患。”戴蒙表示，从美股在下挫后大幅反弹可以看出市场过于自满，没有经历过危机的人，无法理解债券市场背后的风险。

　　亿万富翁投资者、全球最大对冲基金桥水基金的创始人雷·达里奥（Ray Dalio）也于同日警告称，尽管穆迪下调美国主权信用评级，但还是低估了美国国债面临的风险。

　　达里奥认为，穆迪的评级还没有考虑到美国政府通过“印钞”来偿还债务的风险。“如果美国财政问题继续恶化，那么最终将不得不靠‘印钱’来还债，导致债券持有人因货币贬值蒙受损失。”

　　与此同时，美国还面临通胀持续上行的经济风险。作为观察关税政策影响的重要窗口，4月美国CPI数据并未如市场预期有所抬升，维持温和走弱趋势。不过，从结构上可以看到，商品通胀有所抬头，核心商品通胀率同比从前月的持平上升至0.2%。

　　当地时间5月19日，美国亚特兰大联储主席博斯蒂克（Raphael Bostic）在接受采访时表示，特朗普的关税政策带来的影响超过了美联储的预期。在当前美联储试图平衡通胀上行压力与经济衰退风险的背景下，他倾向于今年只降息一次。

　　同一日，美联储副主席杰斐逊表示，鉴于目前美国经济不确定性程度，等待并观察政策如何发展是适当之举。纽约联储主席威廉姆斯也警告称，关税政策可能会推高通胀和失业率，预计要到6-7月以后经济前景才会更加明朗。

　　因此，分析师认为，即使后续在政策不确定性的影响下，非美国家经济数据表现较为疲软，美元也并不会成为资金的避险选择。