美债风暴再度来袭的隐忧笼罩全球市场。

　　5月19日，30年期美国国债收益率已突破5%。上周以来，关于美债的利空消息接二连三——上周五（16日），穆迪下调了美国信用评级；美国总统特朗普推动的以减税为主的“One Big,Beautiful Bill”（大而美法案）在立法进程中遭遇重大挫折，财政赤字太高是反对派的主要顾虑；美国财长贝森特警告称，若各国在7月初“暂停期”前不“真诚”谈判，可能重新征收高额关税。

　　根据美国财政部公布的最新国际资本流动（TIC）数据，截至3月，外国投资者持有的美国国债总额达到9.05万亿美元，创下历史新高，日本仍是第一大债主，中国的持仓下降189亿美元，已下滑为第三大债主，第二的位置易主英国。更关键的是，4月市场交易的初步迹象显示，外国投资者对美国国债的需求有所减弱。

　　外界认为，穆迪迟来的下调影响不大。高盛表示，更值得关注的是此次下调的根本原因——美国持续的财政失衡。贝莱德基金首席固定收益投资官刘鑫对记者表示，美债长端收益率大概率将进一步上升，去监管、减税等因素，以及通胀难降与经济情绪好转的“双击”将推高长端收益率。

　　中国降至美债第三大持有国

　　根据TIC数据，截至3月，外国投资者持有的美国国债总额较2月增加了超过2330亿美元，同比增长近12%。

　　其中，日本继续保持美债最大持有国的地位，持有量为1.13万亿美元。英国则自2000年以来首次超过中国，成为第二大持有国，持有量为7790亿美元。而中国的持有量为7650亿美元，相较于2月的7843亿美元有所下降。尽管持仓金额的变动也和美债当月的平均估值相关，但各国之间的排位变化不难体现趋势。

　　值得一提的是，3月，挪威成为美国长期国债的最大净买家，2月曾是最大净卖家之一；中国在3月则是最大净卖家。不过，高盛也提及，如果考虑到“托管偏差”（custodial bias），中国的净卖出规模可能略小一些。从地区来看，欧洲是净买入方，而亚洲和拉丁美洲是净卖出方。

　　早在4月“对等”关税宣布后，市场开始用实际行动表达对美国关税政策的负面情绪，美股、美元、美债被抛售，美债拍卖一度出现低于预期的情况。但当时接受记者采访的业内人士认为，主权国家主动抛售的概率不大，更多是对冲基金的杠杆交易平仓。某华尔街投行资深主管冯磊（Mitch Feng）告诉记者，4月时美债收益率的飙升发生在亚洲交易时段，买卖价差巨大，暗示市场流动性不佳，某杠杆交易的爆仓可能就会导致市场大幅波动。

　　4月，市场对美债的需求确实有所减弱。根据BNY的iFlow数据，4月11日当周的跨境国债流动几乎低于正常水平一个标准差，标志着近年来最大的一次抛售。分析人士指出，这一趋势主要受到特朗普政府加征关税政策的影响，尤其是对中国商品的高额关税，引发了外国投资者对美国财政可持续性的担忧。此外，特朗普几度公开批评美联储主席鲍威尔，这加剧了市场担忧，因为美联储的独立性是美元信用的关键支柱。

　　美国评级下调深层影响更强

　　如果说，过去一周的上半周，导致美债收益率飙升的是美国衰退预期下降（关税持续缓和），那么这周收益率进一步飙升的导火索就是美国信用评级下调。

　　5月16日，下调导致一度掉头向下的美债收益率再度飙升。30年期美国国债收益率测试5%，10年期收益率重新突破4.5%。

　　事实上，多数机构都认为评级被下调本身的影响不大，但其背后的深层含义反而更值得关注。

　　高盛认为，穆迪此次下调评级动作滞后于其他评级机构。现在的关键是，是否仍有债券持有者要求至少有一家评级机构给予AAA评级才能持有美国国债。大多数评论并不特别担忧，因为这些“门槛”是可以调整的。更值得关注的是，此次下调的根本原因是美国“持续的财政失衡”。在这一背景下，该机构对美国共和党强硬派这次让步并推动预算协调法案进入众议院表决感到有些惊讶，更高利率的直接后果将是对政府支出的反向压力。也许实际利率还需继续走高，才能真正促使支出发生变化。

　　嘉盛集团资深分析师陈杰瑞（Jerry Chen）对记者称，至此美国在三大评级机构均失去了AAA的评级，这可能给近期大幅反弹的美股一个回调的理由。但由于财政赤字问题导致的信用降级已经不算是“新”闻，因此该消息的总体影响预计有限。而在美国债务状况日益严峻的当下，市场焦点或从关税转向大规模减税法案。

　　共和党当前正在推动一份包括延长2017年的《减税与就业法案》、收紧移民政策、社会福利改革、支持化石能源以及其他减税措施在内的一揽子计划，预计未来十年内将给美国带来至少3万亿美元的财政赤字。该法案本周可能送至众议院表决，但共和党内部对此还存在分歧。

　　减税进程或延迟

　　显然，美国债务的可持续性问题再度引发关注，这也导致特朗普的减税议程一度受阻。

　　16日，该法案在众议院预算委员会的投票中以16比21票被否决，5名共和党议员与民主党议员联合反对，导致法案未能推进到众议院全体表决阶段。这是特朗普第二任期内的首次重大立法失败。本周的最新消息显示，在共和党强硬派赢得党内领导人同意加快削减医疗补助健康保险后，18日晚上10点后，该法案以17票赞成、16票反对的结果，成功通过众议院预算委员会的表决。

　　本来这份以减税为主的法案计划在今年5月底就通过众议院，7月4日前通过参议院并签署成法律，但现在时间线或被推后。特朗普曾公开呼吁共和党人“团结一致”支持该法案，但未能阻止党内分裂。同时民主党普遍反对该法案，认为其削减社会福利和增加赤字的政策不利于中低收入群体。

　　矛盾在于，要么特朗普降低减税预期，要么加大削减福利力度，两党对此都很难达成一致。因此，不排除特朗普政府另寻出路。此前在得知法案受挫之后，特朗普在访问阿联酋期间宣布，美国将不再与各国逐一谈判关税协议，他将“在未来两三周内”设定美国贸易伙伴国的关税税率，并称他的政府没办法跟所有的贸易伙伴都谈协议。

　　在对债务可持续性的担忧下，加之年内仍有10万亿美元的美国国债将到期，各界尤其是各国央行、主权基金都不希望对美债的持仓过于集中，这从近几年黄金的需求高企就可见一斑，短期美债可能出现一些抛压，但当前并没有更合适的替代物。

　　摩根资产管理环球市场策略师朱超平对记者表示，美债收益率短期可能维持高位波动，一方面再通胀的预期还没有消退，美联储降息的时间点可能要延至9月后，收益率下行的概率较小；但另一方面，上行空间也有限，10年期美债收益率在上方主要受制于美联储的政策利率。

　　他表示，近期投资者关注的焦点开始转向美国减税政策的进展，如果进展不顺利，可能会再次引发对美国经济增长的担忧，导致避险情绪上升，资金买入美债，从而压低美债收益率。5月是年内美债到期的高峰，从国债拍卖的情况看，偿债压力应该可控，美国本土的需求量还处于高位。长期而言，美国的债务问题还没有好的解决方案，对美元和美债都存在压力，有可能表现为黄金在国际货币储备中地位上升。