核心观点

　　在不确定性较高的宏观背景下，或应由胜率思维转向赔率思维。当前投资者或对2年国债行情存在较大分歧，10年和30年等长期国债或面临赔率空间约束，退而求其次，5-7年等中期国债或成为性价比较高的投资品种，下一阶段债市牛陡或为主要方向。

　　1、如何理解中美联合声明后国内资产的超预期走势：权益市场应涨未涨，走出关税摩擦以来最大连续跌幅。债券市场并未走出风险缓释后回调行情，长端表现较短端更为坚挺。股债市场均走出超预期行情，背后逻辑在于市场情绪的快速反转，核心或在于下一阶段关税博弈的边际变化由边际乐观转向中性或边际悲观。

　　2、短期不确定环境中把握长期确定性：抢出口的确定性较强，或对二季度经济构成有力支撑。市场对下一阶段政策发力预期或有所降温。广谱利率下行趋势并未改变。

　　3、买在分歧，卖在一致：长期国债或呈现“上有顶下有底”状态，方向确定，赔率不足构成长期国债短期震荡的主要原因。短期国债持续调整后赔率空间较为充足，等待行情启动信号。当前投资者或对2年国债行情存在较大分歧，10年和30年等长期国债或面临赔率空间约束，退而求其次，5-7年等中期国债或成为性价比较高的投资品种，下一阶段债券市场牛陡或为主要方向。

　　正文

　　1 周度债市观察

　　过去一周（5月12日至5月16日，下同），债市走出调整后震荡企稳行情。5月12日，中美达成联合声明，互降关税力度远超市场预期，债券市场演绎风险偏好回暖后的调整行情，尾盘阶段国债收益率快速拉升。5月13日债市情绪有所企稳并走出修复行情。5月14日至16日，市场交易主线由关税谈判转向资金博弈，资金面收紧带动下短期国债出现一定幅度调整，长期国债收益率整体保持稳定。截至5月16日，10年国债活跃券收报1.6790%，30年国债活跃券收报1.9195%。

　　1.1 如何理解中美联合声明后国内资产的超预期走势？

　　5月12日A股市场收盘后，商务部发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，标志着4月以来中美贸易摩擦取得阶段性进展。映射至国内金融市场，我们却看到国内资产并未走出股涨债跌的预期行情，背后逻辑或在于市场情绪的快速反转。

　　权益市场应涨未涨，走出关税摩擦以来最大连续跌幅。中美联合声明公布时港股仍处交易时间，消息落地后港股出现快速拉升，5月12日当天恒生科技大涨5.16%。若以此线性推演，5月13日A股市场理应走出风险偏好回暖带动下的上涨行情，但现实却是上证指数高开低走，单日仅上涨0.17%。此后上证指数在5月14日小幅冲高后，于15-16日期间连续回落，创下自4月7日最差的连续两日表现。

　　债券市场并未走出风险缓释后回调行情，长端表现较短端更为坚挺。对等关税公布之初，债券市场对此快速反应，4月2日至7日10年国债收益率累计下行约18BP。5月12日中美联合声明公布后国债收益率向上跳升，10年国债活跃券收益率最多向上调整幅度超3BP，虽有调整但力度明显不及关税公布时。若继续进行线性推演，伴随外部风险因素逐步缓解，债市尤其是长端或应出现较大幅度调整，但现实行情却是10年国债收益率在13-15日期间并未出现进一步上行，反而2年国债收益率持续走高，驱动因素或在于资金而非关税博弈。

　　股债市场均走出超预期行情，背后逻辑在于市场情绪的快速反转，核心或在于下一阶段关税博弈的边际变化由边际乐观转向中性或边际悲观。回顾过去一周股债行情，或可以概括为权益市场应涨未涨而债券市场应跌未跌。究其原因，我们此前曾提出，关税交易具有较为鲜明的左侧交易特征，当错过左侧后右侧交易的性价比或显著下降，本轮行情便是较好印证。此外，驱动资产价格变化的因素多来源于未来预期的变化，市场普遍认为此前中美互征高额关税的状态不可持续，大概率将通过降低税率的方式走向和谈，即未来边际好转。而本次中美联合声明中关税降低力度大超预期，或预示着下一阶段预期转差的可能性更高，叠加考虑当前权益市场点位已接近年内新高、央行已降息10BP，即导致在短暂的情绪冲击过后，国内金融市场反而走出股未大涨债未大跌的逆向行情。

　　1.2 短期不确定环境中把握长期确定性

　　在经历关税摩擦升温及缓和后，当前国内金融市场或短暂呈现交易主线缺失特征，宏观环境的不确定性有所增大。我们认为，在此背景下或应跳出短期视角，在短期不确定环境中把握长期确定性。

　　抢出口的确定性较强，或对二季度经济构成有力支撑。根据中美联合声明，美国对中国出口商品仅加征10%对等关税，24%部分予以暂停90天。考虑下一阶段中美谈判仍存在较大变数，抢出口或成为90天窗口期内确定性较强的宏观主题。对比来看，2025年一季度美国GDP环比折年率为-0.3%，其中“抢进口”影响下商品和服务净出口对GDP增长构成4.83个百分点的负向拖累，同期我国净出口对GDP增长构成2.13个百分点的正向拉动。以此推演，未来90天内我国或再度出现抢出口热潮，从而对二季度经济构成有力支撑。但在此之后，当出口面临外部环境变化压力，内需能否有效弥补外需缺口或成为决定后续经济增长的核心变量。

　　市场对下一阶段政策发力预期或有所降温。我们认为，近年来国内宏观政策或更多呈现兜底的施政策略，当经济增速面临一定下行压力时政策力度或相对更大，而在经济运行相对稳健时则更多进行政策储备。考虑此前5月7日央行等部门新闻发布会已推出一揽子金融政策组合，特别国债发行节奏提前、抢出口等一系列积极因素共振，市场对下一阶段政策发力的预期或有所降温。

　　广谱利率下行趋势并未改变。站在更长周期视角来看，我国自2019年末正式启动降息以来，当前仍处在降息周期当中，无论是OMO等政策利率还是存贷款等市场利率，下行仍然是核心方向。考虑当前外部环境的诸多不确定性，我们认为广谱利率下行的趋势并未发生实质性改变，顺势而为或具有更高性价比。

　　1.3 买在分歧，卖在一致

　　对于投资而言，买卖的时点尤为重要。聚焦当前的债券市场，我们认为短期不确定性偏高的宏观环境或难轻易发生变化，债券市场的运行方向仍不清晰。在各个方向胜率均较为有限的前提下，我们认为或应更多站在赔率的角度思考问题，买在分歧，卖在一致。

　　长期国债或呈现“上有顶下有底”状态。回顾开年以来长期国债收益率走势，或可对判断下一阶段长期国债收益率运行区间起到一定辅助作用。以10年国债为例，向下看，10年国债收益率在1月6日及2月6日两天曾一度向下突破1.6%，但隔日便回调至1.6%以上。4月7日及4月29日曾再度向下运行，但分别收于1.63%及1.62%点位之上。考虑降息10BP后，10年国债收益率的理论下限或为1.5%，但结合实际行情来看，1.6%或仍为10年国债收益率运行的下方主要支撑点位。

　　向上看，2月以来受资金面收紧影响，10年国债收益率最高上行至接近1.9%，考虑10BP降息后理论上限或为1.8%。但在实际交易过程中，投资者多存在抢跑心理，当10年国债收益率向上调整并逐步接近1.8%时，或因投资者逐步买入而导致收益率转向下行，围绕1.75%点位上下或构成10年国债收益率的上方压力位。

　　方向确定，赔率不足构成长期国债短期震荡的主要原因。广谱利率下行趋势并未发生实质性改变，当前制约长期国债收益率下行的主要原因或在于下方的赔率空间相对有限，在1.6%左右点位即面临市场自发的止盈压力，向下突破或仍需其他利好因素配合。

　　短期国债持续调整后赔率空间较为充足，等待行情启动信号。过去一周债券市场长短端行情分化，10年国债表现坚挺而2年国债出现一定调整，进一步拉长时间周期来看，自1月初收益率见底后，2年国债整体呈现偏弱乃至偏熊走势，当前收益率较1月低点已上行超40BP。但站在另一个角度来看，持续调整使得2年国债的安全边际相对更为充足，考虑当前收益率曲线平坦化倾向亟待扭转及长期国债收益率上有顶状态，我们认为短期国债收益率进一步上行的空间较为有限。

　　近期资金面再度收紧是短期国债调整的主要原因，结合央行已推动落地降准降息，我们认为下一阶段资金面大概率不会重演2-3月持续收紧行情。即便近期国债发行有所提速，但我们认为国债发行或仅影响资金使用节奏，即短期收水后伴随财政支出而再度放水，并不会构成流动性的持续紧张。此外，若抢出口过后宏观经济再度承压，央行或再度通过宽货币等途径予以支持呵护，央行择机重启国债买卖也构成对短期国债的外生利好。

　　在当前充斥着较多不确定因素的宏观环境下，债券各品种的投资胜率或均较为有限。我们认为或应由胜率思维转向赔率思维，当前投资者或对2年国债行情存在较大分歧，10年和30年等长期国债或面临赔率空间约束，退而求其次，5-7年等中期国债或成为性价比较高的投资品种，下一阶段债券市场牛陡或为主要方向。

　　2 债市资产表现

　　3 实体高频跟踪

　　4 风险提示

　　宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

　　机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。