今年5月15日是第七个“5·15全国投资者保护宣传日”。中小投资者是资本市场主要参与群体，保护好中小投资者的合法权益是资本市场持续健康发展的基础。

　　日前，《证券日报》记者对话清华大学法学院教授汤欣和北京金融法院审判二庭法官周易，通过“六问六答”剖析当前中小投资者维权现状和面临的问题。业界期待中小投资者保护的法治基础更加健全，更加有力有效地保护投资者合法权益。

　　一问：投资者遇到哪些侵权行为可提起诉讼？

　　中小投资者在投资经验、信息获取和分析能力等方面处于弱势地位，合法权益容易受到侵害。在虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法违规行为中，投资者合法权益如果受到侵害都可以向法院提起民事诉讼。在实践中，虚假陈述民事诉讼相关配套机制更加完善，投资者提起的相关诉讼数量较多。

　　周易介绍，2021年3月份至2025年3月份，北京金融法院受理证券欺诈责任纠纷案件9101件。其中，证券虚假陈述责任纠纷案件数量为9077件，占证券欺诈责任纠纷案件的99.7%。涉及上市公司发行股票类的证券虚假陈述责任纠纷的案件中，起诉人以在二级市场交易的个人投资者为主，他们因信息不对称、持股比例小、缺乏专业分析能力等特点，处于信息弱势地位，抵御风险和自我保护能力较弱，合法权益易受侵害。

　　从行为表现来看，虚假陈述行为又包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及未按规定披露。周易表示，北京金融法院审理的57个系列案件中，除因处于证监会立案调查阶段的2个系列案件尚未明确虚假陈述行为外，55个系列案件中涉及虚假记载31个、重大遗漏33个、误导性陈述4个。

　　除了虚假陈述，汤欣表示，对于内幕交易、操纵市场等违法行为造成的投资者损失，证券法规定投资者可以提出赔偿之诉，此外，如果金融消费者或证券投资者因为金融机构的欺诈行为而权益受到损害，也可以起诉索赔。

　　“在实践中，由于虚假陈述民事诉讼相关法律制度更加健全完善，提供了更加齐备的途径和规定，所以针对虚假陈述的投资者诉讼比较多。”汤欣表示。

　　二问：为何无前置程序案件较少？

　　2022年，最高人民法院（以下简称“最高法”）发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“虚假陈述司法解释新规”），取消了虚假陈述民事诉讼前置程序，投资者无需等待正式的行政或刑事处罚，即可提起诉讼索赔。但是，在实践中，这类案件并不多。对此，汤欣认为，难点主要在于举证方面。

　　“虚假陈述诉讼案件中，原告需要面对的一个重要环节是举证。需要原告投资者就违法欺诈行为的发生、自己受到的损失，以及因果关系等进行举证。”汤欣表示，其中，因果关系和损失问题，虚假陈述司法解释新规已经作出有利于原告投资者的制度安排，但还必须就欺诈事件的存在进行举证，如果没有行政处罚等措施或者刑事判决，投资者很难举证。

　　虚假陈述司法解释新规出台后，最高法和证监会联合发布通知，对取消前置程序后的案件审理作出相关安排，为投资者减轻举证负担。汤欣表示，相应的制度落地还需要一定时间。未来随着举证相关程序的理顺，包括律师参与、法院和证券监管部门就具体的违法行为有更好的沟通以及相关配套机制到位，举证问题可以得到逐步缓解。期待未来没有前置程序、但是起诉到位并且得到法院支持的投资者索赔之诉能够涌现。

　　三问：目前中小投资者维权方式有哪些？

　　资本市场投资者数量众多，其中绝大部分是中小投资者。对于证券市场群体性纠纷，新证券法明确了普通代表人诉讼和特别代表人诉讼机制。

　　据周易介绍，北京金融法院积极探索创新“双轨双平台”证券群体性纠纷解决机制，以代表人诉讼机制和示范判决机制为“双轨”，以代表人诉讼在线平台和示范案件管理平台为“双平台”。“双轨”运行集合了代表人诉讼机制和示范判决机制两项制度优势，在提起代表人诉讼后，对于不同意加入特别代表人诉讼或加入普通代表人诉讼后又想退出的投资者在退出代表人诉讼案件后，可以另行启动示范判决机制解决其纠纷，还可以将代表人诉讼案件确定为示范案件，实现代表人诉讼机制与示范判决机制的“并轨”。

　　“具体适用哪种方式，需要根据实际情况确定。”周易表示，比如，对于投资者人数众多，但起诉不符合《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第五条规定的条件，则可以适用示范判决机制。

　　汤欣表示，代表人诉讼和示范判决机制都能提高案件的审判效率，降低投资者维权成本。但是目前我国还暂时没有司法解释或座谈会纪要对示范判决机制进行高规格、系统性规定。期待法院系统不断累积关于示范判决审判经验，出台比较全面系统的座谈会纪要或司法解释。

　　除了诉讼机制之外，汤欣认为，最高法与证监会建立了证券期货纠纷多元化解机制，通过调解、仲裁及其他的ADR（即替代性纠纷解决机制），能够为普通的投资者们提供诉讼之外的、可能成本更低、相对来说更为高效快捷的制度，以解决投资者实际索赔当中的一些问题。

　　四问：如何精准追责？

　　在虚假陈述责任纠纷案件中，涉及被告数量众多，对发行人、中介机构以及相关责任人进行精准追责，不仅有助于保护投资者合法权益，也可以提高违法成本。

　　“在实践中，相关责任主体是否存在过错以及各自的责任范围是案件的核心争议焦点之一。”周易表示，法官需要根据各被告的不同情况针对性地确定具体的民事责任。结合个案情况，对于发行人的控股股东、实际控制人等“首恶”，组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，应当赔偿投资者损失。对于发行人其他董监高，需要综合其岗位、职责、参与情况、过错程度等因素，认定其应当承担的责任。对于中介机构，要根据中介机构出具的文件中涉及的虚假陈述行为以及其工作范围和专业领域，认定其过错及责任承担比例。

　　近年来，在司法实践中，人民法院创造性地运用比例连带责任来确定中介机构在虚假陈述案件中需要承担的责任份额。

　　汤欣表示，比例连带责任的司法实践认定了证券服务机构未勤勉尽责应该承担相应的民事赔偿责任，同时又考虑到这些审验机构并不是虚假陈述责任中的第一责任人，也需要根据其主观过错状态，以及未勤勉尽责的行为和损害后果之间的原因力关系，确定恰当的责任比例，达到“赔”当其过的司法效果。

　　五问：为何获赔金额和损失金额不一样？

　　在实践中，最终获赔金额和投资损失金额往往存在一定差距，让中小投资者困惑不已。

　　如何科学、合理精准认定投资者损失，一直是证券欺诈案件审理的重点和难点。周易表示，根据虚假陈述司法解释新规，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。此外，法院还应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。

　　“比如，投资者因多次购买某只股票亏损了5万元，起诉到法院才判决赔偿了3万元，这可能是因为虚假陈述行为所影响的、能够纳入赔偿范围的股票并不是其认为的那么多。造成投资者损失的原因除了虚假陈述行为外，还包括他人操纵市场、证券市场风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素，经过审查后确有上述情形的，相应的损失比例应予以扣除。”周易进一步解释。

　　汤欣表示，证券虚假陈述的索赔之诉，在法律上的底色是侵权责任，而侵权行为的具体损失赔偿范围包括违法行为造成的具体损害、主观过错以及行为和损害后果之间的因果关系，特别是原因力的大小，尤其需要通过法律方法精确确定损失的大小。

　　六问：如何看待出台操纵市场、内幕交易民事赔偿司法解释的必要性？

　　近年来，操纵市场、内幕交易民事赔偿案件逐渐增多。最高法多次表示，研究制定关于内幕交易和操纵市场民事赔偿的司法解释。

　　汤欣表示，对于内幕交易和操纵市场，2005年修改的证券法就已经增加了对内幕交易和操纵市场民事责任的相关制度，但是现行证券法中依旧保留了比较原则性的规定。

　　对于是否需要出台内幕交易和操纵市场民事赔偿的司法解释，尤其是内幕交易司法解释，在学术上争议较多。

　　汤欣认为，在证券违法行为造成投资者损失的众多案例中，除了行政处罚、刑事追责外，民事责任制度是能够确保投资者得到赔偿的基本责任形态，需要有司法解释方面的制度性支持。

　　“通过研究，我们也发现对于内幕交易和操纵市场的民事追责，可以摸索建立起一套证明其在法律上具有正当性、合理性，不同于虚假陈述但也自成逻辑体系的责任构成要件以及追责方法，包括损失测定方法的司法文件。”汤欣表示，期待最高法通过论证后在比较短的时间内颁行相关司法解释，具体指导法院的未来司法实践。