中信证券研报称，美国4月CPI增速大致表现温和且低于预期，但家具、家电、玩具等商品的价格似乎已开始反映白宫加征关税的影响，本次总体同比2.3%的增速可能已是今年全年的低点。我们静态测算，在考虑5月12日中美联合声明后，白宫年初以来的关税措施若维持不变，则可能将累计提升美国PCE平减指数约0.85%、并在长期拖累美国GDP规模约0.3%，特朗普政府须让美国的处方药至少平均降价三成才能抵消其关税措施的通胀影响。美国关税水平的“天花板”和“地板”都已依稀可见，贸易政策的能见度正在恢复，这对美股等风险资产而言是件好事，美元可能也将在近期迎来支撑，我们对美债依旧较谨慎。

　　全文如下

　　海外研究｜美国CPI：不易持久的“好数据”（2025年4月）

　　美国4月CPI增速大致表现温和且低于预期，但家具、家电、玩具等商品的价格似乎已开始反映白宫加征关税的影响，本次总体同比2.3%的增速可能已是今年全年的低点。我们静态测算，在考虑5月12日中美联合声明后，白宫年初以来的关税措施若维持不变，则可能将累计提升美国PCE平减指数约0.85%、并在长期拖累美国GDP规模约0.3%，特朗普政府须让美国的处方药至少平均降价三成才能抵消其关税措施的通胀影响。美国关税水平的“天花板”和“地板”都已依稀可见，贸易政策的能见度正在恢复，这对美股等风险资产而言是件好事，美元可能也将在近期迎来支撑，我们对美债依旧较谨慎。

　　▍事项：

　　美国4月总体CPI环比升0.2%（低于预期的0.3%，高于前值-0.1%），核心CPI环比升0.2%（低于预期的0.3%，高于前值0.1%），总体CPI同比升2.3%（低于预期和前值2.4%），核心CPI同比如期升2.8%（与前值持平）。

　　▍本份CPI报告表现温和，但似乎已开始反映关税影响的迹象。

　　总体CPI同比受基数效应影响录得2021年2月以来最小值，商品CPI和服务CPI的同环比涨幅都较前值收窄，这再度反映了美国通胀缓和的趋势，是一份“好数据”。然而，关税对美国通胀的影响似乎已初现端倪，本次总体CPI同比2.3%的增速可能已是今年全年的低点，“好数据”不易持久。分项而言：

　　1）食品价格环比降0.1%，其中家庭食品项和在外饮食项环比分别降0.4%和升0.4%，鸡蛋价格受禽流感消退影响而环比跌12.7%、是1984年3月以来最大跌幅。

　　2）能源价格同比跌幅扩大至3.7%，主因汽油价格同比跌幅扩大至11.8%（季调后环比降0.1%），电价和天然气价格则分别在季调后环比涨0.8%和3.7%。在产油国增产预期下，我们仍然认为今年能源价格或会偏弱震荡。

　　3）核心商品项环比升0.1%，其中新车价格环比零增长、二手车则降0.5%。美国多项关税措施在4月时已生效，我们注意到在有较典型“中国制造”属性的商品中，家具与床上用品的价格环比涨幅由前值0.6%扩大至1.5%，家电、玩具、体育用品价格的环比增速也分别由前值-0.1%、-0.9%和-0.6%升至0.8%、0.3%和0.6%，尽管服装价格环比由前值0.4%降至-0.2%。这可能表明本份CPI报告已开始反映关税对美国通胀的影响。

　　4）住宅项（shelter）同比增速持平前值于4.0%，主要住所租金（RPR）和业主等价租金（OER）的环比增速都分别持平前值于0.3%和0.4%。我们一如既往地认为在租屋市场再平衡、市场租金涨价压力温和的环境下，住宅项同比还存在进一步下行的空间。

　　5）除住宅外核心服务（ex-shelter）的同比增速继续降至2021年底以来最低值3.01%，其中医疗保健服务项和运输服务项环比分别升0.5%和0.1%。我们认为随着劳动力市场恢复供需平衡状态，服务价格二次通胀的风险较小。

　　▍中美经贸会谈的超预期进展既可缓解中国出口压力，又可减轻美国通胀隐忧。

　　5月12日的中美日内瓦经贸会谈联合声明显示了美国关税措施大幅缓和的现实可能性，也给笼罩在关税阴云之下的企业、居民和市场以“喘息之机”。我们测算若维持现有措施不变，年初以来白宫加征的钢铝关税（25%）、汽车关税（25%）、对华关税（20%+10%）和其余全球性基准关税（10%，考虑部分药品、电子产品和半导体等豁免，不考虑英美协议）将累计提升美国总体有效关税税率约11ppts至13.3%左右，累计提升PCE平减指数约0.85%（消化其通胀影响需时近6个月），对美国GDP拖累幅度的短期峰值和长期稳态值可能分别为0.7%和0.3%，尽管这可为美国财政新增年化约3300亿美元的收入。与我们未涉及中美互降关税情景的上一次测算相比，本次测算的这几个数值都较此前稍有下降，且美国总体CPI同比可能将更早达峰、峰值更低。

　　▍美国关税水平的“天花板”和“地板”都已依稀可见，政策能见度正在恢复。

　　对全球市场而言，现状当然仍不是最理想的情况（毕竟全球基准关税的影响不容忽视），但如果我们把英美协议视为美国加征关税水平的“地板”，那么5月12日的中美协议则算得上是让市场看到了美国关税水平在理性意义上的“天花板”，未来日本、欧盟等其余经济体与美国的谈判成果应该会介于英美协议和中美协议所达成的成果之间。关税政策能见度的恢复对美股等风险资产而言是好消息，避险资产则暂时面临调整的可能性，不过考虑到美股已修复至4月2日对等关税方案公布前的水平，市场情绪可能已修复较多，短期追涨似乎也没有必要。随着市场因关税缓和前景而逐步定价美国经济可能“不会太差”，美元可能也将在近期迎来支撑。

　　▍我们对美债依旧较谨慎，因市场可能未充分计入美国通胀反弹的隐忧。

　　我们既需关注关税博弈在边际上的降温，也应留意美国有效关税税率仍然较高的事实。我们跟踪的美国抵港船舶数截至5月12日都还没有显著放缓或偏离趋势的迹象，不过印尼离港船舶数则自“90天关税暂缓令”宣布后明显扭转了此前同比持续下降的趋势，这表明近期应该有不少被美国加征“对等关税”的商品经由转口贸易渠道输往美国。考虑到跨太平洋海运通常需时一个月左右，即使存在零售商库存的缓冲（库销比约1.3个月），理论上我们大致从5月中旬开始就能更明显地看到白宫全球关税对美国通胀的影响，这可能会阶段性降低长端美债的配置吸引力。进一步考虑到处方药在2024年美国PCE和CPI中分别占约2.8%和0.9%的权重，我们测算特朗普政府必须让美国的处方药平均至少降价三成才能抵消其年初以来的关税措施对美国通胀的影响，此非等闲之事。我们仍然预计美联储年内最多降息两次。

　　▍风险因素：

　　美国经济增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；美国劳动力需求弱于预期；各国政策变化超预期；市场流动性或情绪变化超预期。