4月30日，光明乳业（600597.SH）发布了2024年以及2025年一季度财报，交出的成绩令人担忧。
光明乳业2024年的营收延续了前两年的下跌趋势，且跌幅继续扩大，全年营业总收入为242.78亿元，同比下降8.33%；实现归母净利润7.22亿元，同比下降25.36%；扣非净利润1.70亿元，同比下降幅度更大，达到67.48%。进入2025年，仍持续下跌，今年一季度营收63.68亿元，同比下降了0.76%，归母净利润1.41亿元，同比下降了18.16%。
作为曾经的“乳业第一股”，光明乳业有着辉煌的过去。然而，从2021年开始，公司的业绩便开始走下坡路。而与业绩下滑同时发生的是，公司股价的整体下行。截至2025年5月8日，光明乳业股价收报于8.42元，市盈率（TTM）为16.80倍，总市值为116.1亿元。在整个乳业板块中，光明乳业的市值规模与行业龙头伊利股份（总市值近2000亿元）和蒙牛乳业（总市值近1000亿元）相比，差距巨大。
业绩失速，土地收储成利润来源大头
2024年，国内乳业遭遇寒冬，光明乳业深陷其中，其前三季度的业绩表现更为不振。据财报，2024年前三季度营收约为184.13亿元，同比下滑10.89%；归母净利润为1.16亿元，同比降幅高达63.94%。第三季度更是出现了1.64亿元的亏损，与上一年同期的盈利形成鲜明对比。
明显可以看到前三季度业绩与全年业绩的差别，为何第四季度，光明乳业的业绩，尤其是其归母净利润改善巨大呢？原因在于巨大的非经常性损益。
2024年光明乳业的非经常性损益高达5.52亿元，占比归母净利润达78.86%。而其中，土地收储收益为主要组成部分。据财报，2024年的这次土地收储为国有划拨工业用地，地块位于上海市闵行区虹桥镇吴中路578、580号，各类补偿金额合计人民币8.22亿元，目前公司已收到4.11亿元，剩下的4.11亿元列报于其他应收账款。
也就是说，2024年第四季度，土地收储收益增厚了利润，这使得单季度归母净利率冲高至10.33%，但扣非净利润实际亏损0.43亿元。如果剔除了非经常性损益，光明乳业其实并未完成2024年的盈利目标；而事实上光明乳业的高非经常性损益情况已经持续了几年了。
从2022年开始，光明乳业的非经常性损益在归母净利润中的占比陡然升高，当年占比高达53.19%。随后2023年，光明乳业通过浦东成山路地块收储获得4.25亿元补偿收益，这直接推高了当年净利润至9.67亿元，若剔除这一非经常性损益，当年归母净利润仅为5.36亿元，同样远未达到预期目标。
这种依赖资产处置以及政府补助推高利润的非经常性盈利方式显然不可持续，2025年第一季度，光明乳业的非经常性损益为-0.49亿元，出现了亏损。更严峻的是，光明乳业核心业务的盈利能力也并不理想，公司目前受到的挑战不小。
核心业务液态奶增长乏力
净利率长期低于行业水平
光明乳业最早可追溯至1911年成立的上海可的牛奶公司。1996年，上海市牛奶公司与上海实业集团合资成立“上海光明乳业有限公司”，并于2002年成功在中国A股上市。
光明乳业大概是国内最早以“新鲜”为核心卖点的奶企巨头，凭借着“鲜牛奶送货上门”的服务在国内迅速铺开线下销售渠道，同时凭借当时领先的巴氏杀菌技术，成为中国巴氏奶的先行者。在其2002年上市之际，光明乳业的产销量、销售收入、利税总额和市场占有率均位列中国乳业之首，超50亿元的收入规模甚至是同期伊利、蒙牛的营收之和，是名副其实的“乳业第一股”。
然而曾经的“核心竞争力”却也有“反作用”。光明乳业核心产品巴氏鲜奶，对冷链、配送半径及牧场半径依赖强，这限制了其全国扩张，使得其高度依赖上海市场。
过去几年，上海地区为其贡献约四分之一到三分之一的营收。然而，在经历疫情冲击和其他挑战者的竞争下，上海市场不再稳固。2024年，光明乳业上海市场实现营收为67.29亿元，同比下降5.39%。
图源：光明乳业2024年财报
光明乳业从1997年开始尝试从上海走向华东，再迈向全国，目前在全国拥有25个牧场，21个加工厂，但在西南、西北、东北地区销量依然不足。而就从营收增速来说，理应市场份额更大、风险更加分散的外地市场却并没有发挥业绩“压舱石”的作用，反而拖了业绩增长的“后腿”。
2024年，光明乳业在外地市场的营业收入为99.90亿元，占比营业收入为41.14%，同比减少14.73%，下滑幅度远超上海市场。
更令人担忧的是，作为光明乳业的核心业务，液态奶业务在2024年持续承压。财报显示，2024年液态奶收入为141.66亿元，同比减少9.47%。然而即便如此，液态奶品类收入仍占总收入近六成，其他乳制品合计收入占比仅32.09%。
2024年全年，光明乳业毛利率为20.01%，较2023年下降1.30个百分点。进入2025年一季度，销售毛利率进一步降至18.66%。毛利率的持续下滑，反映出公司盈利能力的减弱，这背后存在多方面原因。
低温奶高昂的冷链成本是导致毛利率下滑的重要因素之一。光明乳业以巴氏杀菌鲜奶为核心产品，这类产品需要全程冷链运输和储存，以保证产品的品质和新鲜度。冷链设备的购置、维护以及冷链物流的运营成本都相对较高，这在一定程度上压缩了利润空间。
同时饲料业务收入下降也对毛利率产生了负面影响。牧业作为乳业的上游环节，饲料成本的波动对整体成本影响较大，而2024年，光明乳业牧业业务的毛利率为-4.75%，营收也暴降41.74%。
种种因素制约下，光明乳业销售净利率常年在2%~3%左右徘徊，与行业（申万三级行业2021分类-乳品）平均5%以上的水平相去甚远，远低于伊利、蒙牛。
海外投资成拖累，激励与业绩错配
近年来，光明乳业对新西兰新莱特投入大量资金，期望完善全球供应链，在高附加值乳粉、原料奶等细分领域寻求增长点。然而，事与愿违，新莱特经营表现不佳，成为光明乳业的沉重负担。
新莱特拖累光明乳业净利润的情况十分显著，多次计提损失严重侵蚀了光明乳业本就有限的盈利空间。
图源：光明乳业2024年财报
财报信息显示，目前新莱特债务压力大、经营困难，光明乳业不得不通过贷款与定增方式为其继续提供资金。
2024年，由于商品价格下降和人力成本上升等因素，新莱特净亏损4.5亿元，同比多亏损52.03%。不仅如此，新莱特还出现了资金紧张的情况。为帮助新莱特脱离债务危机，光明乳业全资子公司光明乳业国际投资有限公司向新莱特提供了1.3亿元新西兰元贷款。另外，新莱特还向光明乳业控股、a2定向增发，成功募集2.18亿新西兰元。
这使得光明乳业资金压力骤增，截至2025年3月31日，其货币资金仅25.63亿元左右，而另有短期债务有19亿元，一年内到期的非流动负债为9.49亿元。
另外，值得注意的是，从2023年到2024年，光明乳业员工人数由12006人减至11251人，员工人均薪酬从33.57万元降至29.38万元。
公司虽延续“稳固上海—巩固华东—拓展全国—发力海外”的战略，但在伊利、蒙牛等全国化布局的强大攻势下，显得步伐缓慢。当伊利与蒙牛在常温奶、奶粉、酸奶等领域全面发力时，光明乳业的“低温鲜奶”业务显得势单力薄，难以与之抗衡。产品、地域单一化问题叠加激励与业绩错配问题，如今光明乳业挑战着实不少。
