申万宏源发布研报称，面对关税或将引发的滞胀风险，市场对美联储的降息预期存在较大分歧。美国经济在关税冲击下面临"滞胀转衰退"风险，金融压力或成为美联储政策转向的核心变量。当前制造业PMI持续收缩、商业地产债务风险积聚，叠加美股波动率攀升，可能迫使联储于2025年三季度启动降息。该行预计，若金融压力指数突破阈值，全年降息幅度或达75-100bp，建议关注美债收益率下行机遇及纳指战略配置窗口。

　　申万宏源主要观点如下：

　　一、滞胀环境下，美联储如何平衡“双重使命”? 金融压力或为主要矛盾

　　关税冲击下，滞胀是美联储决策的“难题”。关税的经济效应为“滞胀”。制造业PMI、短期通胀预期等指标已表明，滞胀风险渐行渐近。“双重使命”的平衡导致美联储左右为难。5月FOMC例会表明，美联储或将选择“事后反应”的立场，而非“事前防范”。

　　滞胀环境下，金融压力或成为美联储“转鸽”的主要矛盾：1)胀的风险或超过滞的压力;2)金融压力上行或强化经济下行风险、弱化通胀上行风险;3)综合而言，由于关税引发的通胀是“临时的”，美联储或在“风险平衡”的考虑之后，更加关注经济下行风险。

　　二、“双重使命”之外，金融压力如何影响美联储的“决策”?加剧经济压力，促使联储转鸽

　　当金融压力持续且显著上行时，美联储或考虑政策对冲。金融压力可综合衡量融资条件、违约风险或风险偏好。一方面，金融压力上行本就隐含了经济下行的预期;另一方面，在“金融加速器”机制之下，金融压力上行或进一步加剧经济下行压力，比如使放缓转向衰退。

　　经验上，金融压力上行是美联储“转鸽”的重要条件。1)2015-2016，面对全球经济不确定性，美联储放缓加息;2)2018年9月“鹰派”加息导致美股回撤近20%，促使美联储“转鸽”;3)2020年初，公共卫生事件冲击下，联储迅速降息至0，并开启QE;4)2024年8月非农低于预期，触发“衰退预警”，股市大幅回调。美联储9月选择预防式降息50bp。

　　三、2025年，如何把握美联储降息的“节奏”?首次降息或于三季度落地

　　关税冲击之下，美国经济的主线或将逐渐从“滞胀”转为“衰退”。未来1-2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。今年下半年，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“衰退”。

　　2025年，仍可期待美联储降息，首次降息的时点或位于三季度。6月例会，如果金融市场平稳运行，降息的概率或趋于下行。但往下半年看，无论是“滞胀交易”还是“衰退交易”，金融压力仍将趋于上行，从而为美联储降息铺平道路。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级;美国经济放缓超预期;美联储超预期转“鹰”。