作者：保德信固定收益（PGIM Fixed Income）联席首席投资官Gregory Peters

　　题：如何在复杂的市场环境中优化债券投资组合？

　　市场在第二季度持续波动。新一轮美国关税政策引发激烈的市场反应，让本已错综复杂的投资环境更加难以预测，通胀、经济增长和利率走势更加不明朗。固定收益资产由于具有稳定收益、潜在回报以及分散风险的优势，在不确定的环境中更受投资者关注。然而，当前利差持续收窄，并非处在普遍“逢低买入”的时机，因此利用主动型投资策略捕捉价格错位机会，并精选投资目标，或能获得更可观的回报。

　　与此同时，美国消费市场表现稳健，应能为当前市场波动提供一定缓冲。虽然消费动力持续为经济增长提供支撑，但不同收入阶层的财富表现参差。劳动市场的脆弱性已逐步浮现，工资增长趋缓，离职率持续下降。虽然这一趋势或有助于缓和通胀压力，却可能预示着未来经济动能的减弱。

　　经历了十年超低利率环境后，在政策调整、积极的财政措施、去全球化趋势以及能源转型等短期及长期因素的共同影响下，经济前景变得极不明朗。关税政策令不确定性重现，打击企业与消费者信心，甚至可能带来难以逆转的破坏。尽管税制改革与监管放宽或会产生积极作用，但相关影响在短期内仍难以显现。

　　不确定性增加尾部风险

　　美联储和欧洲央行正处于两难境地，一方面要应对经济的周期压力，另一方面要面对地缘政治和能源转型等结构性变革带来的挑战。虽然通胀压力有所缓解，但市场焦点已转移至对通胀和经济增长日益加剧的忧虑。美联储放慢量化紧缩步伐对市场影响可能有限，但可能会使得美国国债的需求上升。

　　我们的基本预测仍然是经济温和放缓，但我们已经将出现衰退的概率从15%上调至20%。这虽然并不表示经济即将陷入衰退，但我们认为市场的尾部风险将加剧。市场目前的定价是基于尚不明朗的经济前景，而非全面衰退即将来临。由于风险加大，投资者需要更高的回报才会继续投资。面对市场的下行风险，我们认为无论是绝对回报，还是对比现金和股票的相对回报，固定收益类资产的当前收益水平都具有相当优势。

　　与此同时，美元正受到多重因素的冲击。今年第一季度美元承压，跌幅创近年来单季最低纪录。关税问题进一步拖累美元表现，而经济增长和利率也未能提供支持。“美国例外论”曾是美元的支撑因素，而如今在增长、贸易和政策风险等多重挑战下，其作用已逐渐消退。

　　精选配置至关重要

　　近期信贷利差有所扩大，但仍处于历史较低水平。债券估值偏高，凸显了精选配置的必要性。相较美国企业债，我们略微偏好欧洲债券，因其估值更有吸引力，而且当地宏观经济形势向好，但我们会密切关注形势发展。总体而言，信贷市场的本质仍是对长期回报的追求，我们认为固定收益类资产的优势在于其防御性。

　　高收益债券市场的表现持续分化，既存在机遇，也为投资者敲响了警钟。由于目前债券市场发行方的实力日益悬殊，投资者在挑选企业债券时切勿掉以轻心。对于更广泛的杠杆融资领域，我们建议投资者选择短久期的高收益债券，因为该类债券存在供不应求、较高的绝对收益率以及有利的整体信贷环境等优势。但必须注意的是，高利率对于杠杆融资的影响将会慢慢浮现，因此投资者需持谨慎态度。我们对欧洲的周期性行业以及可能会受关税冲击的企业保持低配。

　　优质的证券化信贷资产，如AAA级贷款抵押债券（CLO）、AAA级商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）、以及AAA级企业债券，将持续提供丰厚的风险回报；短期投资级债券和BB/B级高收益债券同样表现良好。另一方面，虽然低评级债券的波动性已接近股票类资产，却未能提供相应的超额回报潜力，其风险回报已大不如前。我们整体上采取防御性策略，通过配置优质及短期债券来有效平衡风险与回报。

　　在波动中保持策略性

　　在挑选行业方面，投资者必须保持选择性和策略性。在投资级债券领域，我们依然看好资本实力雄厚的银行及公用事业板块，这些行业具有平稳的基本面和现金流。我们不看好零售板块，因其利润率和资本支出正受到人工智能和消费转型的冲击。债务资产表现优于预期，其中部分标的极具上行潜力。适度配置10年期美债，增加投资组合内的中期资产，可令投资组合较为平衡。

　　面对利差收窄、地缘政治角力以及政策的不确定性，我们必须采取主动管理策略。我们会持续关注相对价值机会，并倾向采取“哑铃策略”，即将优质收益资产与机会性风险资产相结合的配置方式。证券化信贷和短久期高收益债券是我们的核心持仓，而长久期投资级债券的风险回报最低，因此我们对其保持低配。

　　固定收益资产相对于现金和股票仍有优势，尤其是在市场大幅回调导致利率回落的情况下。面对政策混乱和动荡的市场环境，配置债券能够提供稳定的收益与下行保护。投资者应切记：勿将极端的市场波动当作是基本面价值的改变，而应着眼于通过构建稳定收益、保护资本，并在波动中保持战术性配置。