供给持续扩张与需求难以匹配

　　今年4月，美债市场遭遇了一场历史性的风暴。自4月7日起，美国10年期国债收益率急剧飙升，从4月4日的4.01%一路攀升至4月8日的4.26%，4月9日更是一度触及4.5%，单周内10年期美债收益率累计飙升近50个基点，创下了2001年以来的最大单周涨幅；30年期美债收益率更是突破了5%的关口，最高触及5.018%，达到了2003年以来的峰值。

　　一般情况下，市场风险偏好提升以及预期向好会推动美债收益率走强，然而此次美债收益率上涨的同时，全球市场风险却在加剧。在此背景下，作为避险货币的欧元、日元、瑞郎，以及债券市场中的德国国债，还有商品市场中的黄金均显著走强，这充分凸显出美债本身就是市场风险的源头。

　　诱因：“对等关税”政策超市场预期

　　此次美债收益率飙升，直接诱因指向美国对全球各国加征关税这一行为。

　　一方面，关税的加征通过通胀预期升温计价于美债。由于美国总统特朗普于4月2日宣布的“对等关税”幅度显著超出市场预期，市场开始计价更高程度的输入型通胀。根据彼得森国际经济研究所高级研究员、财政部前官员加里·赫夫鲍尔的计算，特朗普的“对等关税”政策将使美国通胀率上升1.5%；摩根大通的测算则显示“关税累加”策略可能会产生乘数效应，推动美国核心通胀率上升1.5%～2%。

　　从现实数据来看，4月11日公布的密歇根大学消费者调查所呈现的通胀预期状况同样不容乐观。消费者预计未来一年的通胀率将达到6.7%，此数据为1981年以来的最高水平。市场通胀预期的显著升高，也通过通胀价格补偿、通胀风险溢价、利率调整预期等多种途径，最终作用和计价于美债收益率中。

　　另一方面，加征关税也引发了市场对非美国家可能抛售美债的担忧。截至2025年2月底，外国投资者共持有8.8万亿美元的美国国债，占据存量美债市场1/4左右的份额。作为美债市场重要的持有方，一旦其他国家出现大规模减持，将直接冲击美债的根基。与之相对应的是，2024年，作为美债的前两大债主，日本与中国的投资者共同选择了减持美债，其中日本减持538亿美元、中国减持573亿美元，这意味着美债并非安枕无忧。但是，特朗普的全面关税政策必然将其他国家推向对立面，造成其他国家持有美债意愿下降。尤其是市场十分关注特朗普的“海湖庄园协议”，其中就包括了对非美国家持有的美国国债征收所谓的“用户费”，这更加剧了市场对非美国家可能抛售美债的担忧。

　　在关税引发美债市场恐慌的背景下，对冲基金爆仓放大了市场的动荡。在本轮美债市场波动过程中，以基差交易为核心的高杠杆策略的系统性风险被直接放大。这种策略通过买入现货美债+做空期货合约套取价差，依赖低波动环境获取稳定收益，但普遍使用50～100倍的杠杆。从数据来看，截至2024年年底，对冲基金在美国国债期货中的空头净持仓超过1万亿美元，这意味着现货层面的多头净持仓也大致处于相应规模。这使得在美债价格大幅下跌的同时，对冲基金的被迫平仓加剧了美债价格的极端波动。

　　总体来看，特朗普超预期的关税加征是美债市场波动的直接诱因，而单边的剧烈波动使得高杠杆的对冲基金出现爆仓，加剧了美债市场的波动。但是，随着特朗普关税政策的暂停和市场风险的平息，美债收益率的回落却相对有限，这也意味着美债市场的问题并非单纯的一次性冲击。

　　矛盾：美债市场出现供需失衡状况

　　回顾2022—2024年的美国经济状况，正是在极度积极的财政支出背景下，美国经济才得以在5.5%左右的利率水平维持一年的情况下保持相对健康，甚至引发市场对美国经济能在高利率环境下实现软着陆甚至不着陆的预期。然而，财政积极发力也产生了负面作用。美国通胀打破了过去在高利率环境下会顺畅下跌的历史经验，与此同时，财政赤字的大幅扩张导致美债市场供需失衡频繁出现。

　　实际上，在2023—2024年，美债供需问题已先后三次引发债券市场风险，进而导致政府部门介入。

　　第一次美债市场风险于2023年三季度爆发。当时，美国财政部对发债结构进行调整，同时日本央行突然转向鸽派立场，这在供需两个方面缓解了美债问题。

　　第二次美债市场风险出现在2024年上半年。这一次，美联储宣布调整资产负债结构，扩大美债占比，帮助平抑了风波。

　　第三次美债市场风险于2024年9月美联储降息后爆发。在此期间，经济数据波动、日本举行选举以及地缘冲突等因素频繁出现，这些因素共同作用，助力美国债券市场度过了此次危机。

　　综合各方面的情况来看，本次由特朗普关税政策所引发的美债市场风险，表面上看似乎事出偶然，但实际上背后隐藏着美债供给不断扩张，然而需求却难以与之匹配的深层矛盾。过去两年，这一矛盾已经先后引发了三次较为明显的美债市场动荡，而此次引发市场高度关注的美债问题，只不过是此前矛盾的再次显性化而已。

　　危机：特朗普政策影响美债的走向

　　从此前的经验来看，无论是美国财政部调整发债结构，还是美联储调整资产配置结构甚至不断减少对国债的缩表操作，都无法从根本上弥合美国财政赤字带来的美债大幅扩张与需求有限之间的深层矛盾。最终的解决途径，只能是美国收缩财政赤字，以此来解决美债供给过剩的问题。

　　事实上，在4月之前，特朗普的一系列行为及表态似乎已暗示美国财政赤字将收紧，美债市场也将再度实现平衡。

　　在美国财政支出端，由马斯克主导的政府效率部门在成立伊始便放出了削减2万亿美元财政支出的愿景，而这一削减规模恰好与2020年疫情前后美国财政支出规模的涨幅相近。一旦这一目标达成，将有助于美国财政支出乃至赤字恢复到2019年之前的正常状态。

　　在美国财政收入端，关税及其他政策均旨在开辟额外收入来源。早在特朗普宣布对贸易伙伴加征全面关税之前，他就已提及多种面向其他国家的财政收入补充方式。比如，成立一家名为“星际之门”、规模达5000亿美元的人工智能基础设施公司，主要吸引来自东亚、中东等地区的资本；要求美国驻军所在国家通过特别协议分摊美军费用；针对有意投资移民的人群，售卖价值500万美元的“金卡”，持有该卡可获得绿卡特权及入籍途径；试图掌控巴拿马运河与格陵兰岛，以获取相关收费权及矿产资源；还试图与乌克兰签署矿产协议，从而获取5000亿美元的矿产资源。

　　总体来看，特朗普此前关于财政的态度均指向了收入端的开源以及支出端的节流，而这通常意味着赤字的收缩与债务的平衡。与之相呼应的是，历史上民主党的大政府政策往往更容易使美国债务问题加剧，而共和党的小政府倾向则相对更不容易加重债务问题。所以，自特朗普开始执政至3月底，美债收益率持续走低，这反映出美债问题出现了阶段性缓和。

　　然而，特朗普的一系列行动与表态却越来越显示出财政平衡并非其目的。

　　4月5日，美国国会参议院以51票赞成、48票反对的结果批准了共同决议H.Con.Res14；4月10日，在参议院领导人答应一定修改承诺后，众议院以216票对214票也通过了该共同决议。

　　经过反复修改并最终达成的共同决议H.Con.Res14主要包含三方面的内容：一是将美国债务上限提高4万亿美元；二是在2025财年至2034财年期间至少削减1.5万亿美元的政府支出（以社保和医保为主）；三是延长2017年的减税法案并引入新的税收削减措施，在2025财年至2034财年期间实现4.5万亿美元的税收削减。虽然共同决议并不像法案一样直接落地实施，但作为两党的共识，这也是未来财政法案落地的基础，而此次决议的落地时间预计就在今年年中。

　　从内容来看，共同决议意味着美债问题将会加剧而非得到缓解。一方面，增加的4万亿美元的债务上限再度为债务增长提供了空间，而且从以往两党博弈的情况来看，债务上限并不会构成实际限制；另一方面，未来10年削减1.5万亿美元支出以及减少4.5万亿美元税收收入，意味着财政支出端的削减不仅全部用于减税，还需要有3万亿美元的额外税收削减或者财政赤字增长空间。

　　因此，虽然关税引发的动荡是市场焦点，但4月以来直接加剧美债市场风险的因素可能是此次两党达成的共同决议。这一决议标志着特朗普此前的开源节流可能只是为其减税法案服务，美债问题在特朗普政策导向下最终只会加剧而非减缓。这不仅影响到本次美债风险的起落，更将直接影响后续美债的走向。

　　展望：两种解决方式都有副作用

　　如前文所述，致使2023年至今美债风险反复爆发的根源，是美国财政缺乏纪律背景下，美债供给持续扩张与需求难以匹配的深层矛盾，而最直接有效的解决办法是在财政端重整纪律，缩小财政赤字，进而减少美债供应，以匹配市场有限扩张的需求。

　　然而，无论是拜登政府时期的《基建投资与就业法案》，还是特朗普政府时期的《减税与就业法案》，都是以加重财政负担为代价，来刺激美国经济在各自任期内的表现，区别仅在于手段，一个是扩大财政支出，另一个是减少税收收入。特别是从4月以来美国国会通过的法案情况来看，两党最终达成的协议也与财政端的收缩毫无关联。

　　基于上述情况，美债市场的波动是趋势强化所带来的必然结果，而并非市场的过度反应。针对此状况，目前或许存在两种解决方式：

　　一种是美国实施债务隐性违约。白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在2024年11月的一份政策文件中，详细阐释了美国的债务置换协议，即美国发行百年期零息国债，并强制外国持有者将其持有的短期债券换成这些百年期债券。这些超长期工具能够锁定一个世纪的融资，鉴于债券不支付利息且不可交易，世纪债券将通过延长美国债务期限，来降低展期风险并消除付息压力。同时，美国国债市场也可避免因外国投资者交易而产生的债券市场波动，美国国内的流动性调整政策能够更有效地应对美债需求问题。

　　然而，这类债券的吸引力明显有限，它们会遭遇流动性极其匮乏以及缺乏自愿市场需求的难题。倘若强制外国债权人购入不可流通的百年期零息债券，极有可能削弱人们对美国国债安全性以及美元储备货币地位的信心，导致离岸美元不再流入美国市场，进而加剧美元在国际市场的供需失衡状况。与此同时，在过去10年里，外国投资者在美国国债投资人结构中的占比持续下滑，持有近27万亿美元美国国债的投资者，也会因美债供需矛盾凸显而抛售美债。

　　另一种是美联储扩大资产负债表来购买美债。短期来看，一旦美债引发更大规模的市场风险，美联储将不得不开启扩表操作，购买以美债为首的资产，以防止其演变成金融危机。长期来看，美国持续通过大规模发债刺激经济，导致政府债务居高不下，可与美国进行类比的国家是日本。日本财务省公布的数据显示，到2025年年初，日本公共债务达到2.63万亿日元，相当于GDP的263%。庞大的国债规模也使得日本央行实施了从量化宽松到质化量化宽松再到控制收益率曲线的政策，其核心思路便是通过央行无限制规模地购买国债，使国债价格（收益率）维持稳定。美债规模的不断加速增长，最终或许也会迫使美国在某个时间点开始转向控制收益率曲线的政策。

　　不过，美联储扩表购买美债并非毫无弊端。短期内，向市场注入的流动性会流入涵盖美债在内的各类资产，进而引发更严重的通胀问题。长期来看，央行针对国债实施的定向收益率曲线控制政策，最终会致使国债利率与价格如日本那样僵化，央行甚至可能沦为国债市场的“控盘者”。

　　总体而言，不管是美国采取债务隐性违约举措，还是美联储通过扩表来购买美债，在实现目标的过程中都会带来美元贬值、大规模通胀以及国债市场僵化等负面问题，这或许正是当前市场在抛售美债的同时做空美元的根本原因。

　　综上所述，尽管此次特朗普超出预期地加征关税是美债市场波动的直接导火索，而资金撤离进一步放大了市场波动，但本质问题是美债供给持续扩张与需求难以匹配这一深层矛盾。同时，特朗普的政策愈发倾向于加剧债务问题而非实现平衡，这使得美债市场的矛盾似乎更难找到解决之道。

　　从解决方案来看，重整财政纪律以及实现财政平衡必然要以美国经济衰退为代价，这显然并非美国政府的首要选项。除此之外，采取债务隐性违约以及美联储扩表购买美债这两种方式，虽能在短期或长期内解决美债问题，然而由此引发的美元贬值、美国国内通胀以及美债市场僵化，也将成为美国市场新的风险源头。（作者单位：中信建投期货）