短期角度来说，全球主要地区股票市场逐步回到“对等关税”之前的位置，这里隐含了两种预期：①几个主要经济体最终可以通过谈判解决问题；②如果谈判失败，主要经济体都将继续通过财政扩张弥补国内经济损失。未来，在这两种预期证真证伪之前，全球股票市场都可能波动率收窄。回到A股，短期考虑三重因素：①一些负面的一季报靴子落地；②TMT反应度模型已经处于下限位置；③国内外大厂在大模型、算力芯片、端侧、AI应用的进展不断，5-6月继续看好科技股的机会。

　　中期角度来说，回到三类资产对应的三个模型，在出现地产周期大反弹或科技应用大爆发之前，中长期对【中性股息】组合保持关注。另外，考虑到国内科技大厂资本开支正在加大、产业链订单开始释放，【景气成长】组合以及所代表的景气投资风格，当前大概率仍会占优；但由于报表业绩体现方面存在不确定性，各类上市公司的表观业绩较难出现显著改善或者加速的情况，这样的背景下，板块可能还是以轮动和主题投资为主，对估值、拥挤度等体现“位置”的指标敏感性也会较大。

　　【广发策略】三个组合上期表现（基于24年三季报，区间2024/11-2025/4）：

　　【景气成长】：收益+3.5%、相比沪深300超额+6.6%；

　　【细分龙头】：收益-1.2%、相比沪深300超额+1.9%；

　　【中性股息】：收益-1.9%，相比沪深300超额+1.2%。

　　2025年1-4月，三个组合表现：

　　【景气成长】：收益7.0%、相比沪深300超额11.2%；

　　【细分龙头】：收益1.2%、相比沪深300超额5.4%；

　　【中性股息】：收益-1.0%，相比沪深300超额3.2%。

　　本期专题：景气投资回归？

　　1. 三个选股组合，分别对应三种不同投资风格

　　（1）【景气成长】组合对应【景气成长类】，产业周期爆发时弹性、产业周期向下时回撤也大；

　　（2）【细分龙头】组合对应【经济周期类】，经济周期向上时弹性大、经济周期向下时回撤也大；

　　（3）【中性股息】组合对应【稳定价值类】，适应偏弱的宏观环境。

　　2. 市场投资风格轮动背后的决定因素有哪些？

　　过去三年景气投资失效，主因宏观贝塔与产业贝塔双重缺席。2021年9月-2024年8月，【中性股息】上涨18.5%，而【景气成长】下跌25.9%，中性股息相比景气成长的超额收益为+44.3%。这主要是由于宏观下行周期中，高景气资产十分稀缺，且持续性不强。而景气投资的有效性，依赖于显著的宏观贝塔或者是产业贝塔；缺乏宏观或产业贝塔的时候，市场风格由增量资金驱动。

　　决定市场投资风格轮动的因素，总结下来主要有三个层面：

　　一是经济周期的弹性：若有显著的经济周期，则代表【经济周期类】资产的【细分龙头】占优；

　　二是产业周期的弹性：若有显著的产业周期，则代表【景气成长类】资产的【景气成长】占优；

　　三是增量资金的属性：若经济周期偏弱且产业周期未进入兑现阶段，则代表【稳定价值类】资产的【中性股息】可能会持续占优。而增量资金偏好，一般会强化市场风格走势甚至引领某种风格占优。

　　我们认为，在出现地产周期大反弹或科技应用大爆发之前，中长期对【中性股息】组合保持关注。另外，考虑到国内科技大厂资本开支正在加大、产业链订单开始释放，【景气成长】组合以及所代表的景气投资风格，当前大概率仍会占优；但由于报表业绩体现方面存在不确定性，各类上市公司的表观业绩较难出现显著改善或者加速的情况，这样的背景下，板块可能还是以轮动和主题投资为主，对估值、拥挤度等体现“位置”的指标敏感性也会较大。

　　3. 站在更长的视角来看，利率下行的大环境中，红利策略占优还是景气投资占优？

　　问题1：估值下行的终点在哪？利率下行的终点在哪？

　　主要发达国家平均PB低点0.85倍、对应的平均利率水平2.4%（去年8月A股PB低点1.34倍，对应利率2.2%）；平均利率低点0.20%、对应的PB 1.38倍；一般来说，估值低点取决于基本面、利率低点取决于货币流动性；而估值和基本面的周期低点，一定程度上取决于地产周期低点。

　　问题2：估值企稳之后，领涨的行业有哪些？

　　基本面和估值企稳之后，领涨的行业主要集中在可选消费、科技、工业、卫生保健等各国有比较优势的行业。而此时，公用事业、电信等传统的高股息板块并未获得超额收益——估值的利率敏感性降低。

　　4. 当前A股红利资产继续抬估值的空间还有多大？——以下均针对ROE12%、分红率50%的稳定类资产进行测算。

　　（1）随着利率走低，同样的下行幅度所带来的估值抬升幅度在收窄：当利率为4%时，利率下降20%，估值能抬升16.9%；当利率为1.6%时：利率下降20%，估值仅抬升9.5%。

　　（2）在2021年以来利率下行的两个时间段里：第一阶段（2021年初到去年8月，利率从3.2%到2.2%），稳定类资产理论估值可抬升25%、实际平均抬升27%；第二阶段（去年8月之后，利率从2.2%到1.6%），稳定类资产理论估值可抬升18%、实际平均估值几乎没有变化。说明此时，市场的投资风向发生了变化，由防御转向了进攻、由红利转向了景气。

　　（3）最后，理论上测算，当利率由1.5%降至1.0%时，估值可再抬升16%。

　　风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，模型有效性减弱等。