人民财讯5月2日电，华泰证券发布海外策略称，4月30日美国披露一季度GDP数据，环比折年率转为-0.3%且低于彭博一致预期，引发关注。与衰退声音截然相反的是，在经历4月初连续暴跌后，伴随关税政策暂时减退，美股几乎收复全部失地。华泰证券认为市场目前尚未到确认底部的时刻，美股在当前点位上并不稳固，下行风险大于上行风险。未来几个月市场预期可能从当前的谨慎乐观转向滞胀，在宏观数据陆续转弱背景下，美股依然具有脆弱性。
全文如下：
海外策略：需求或加速放缓，美股仍具脆弱性
4月30日美国披露一季度GDP数据，环比折年率转为-0.3%且低于彭博一致预期，引发关注。与衰退声音截然相反的是，在经历4月初连续暴跌后，伴随关税政策暂时减退，美股几乎收复全部失地。我们认为市场目前尚未到确认底部的时刻，美股在当前点位上并不稳固，下行风险大于上行风险。我们提示，未来几个月市场预期可能从当前的谨慎乐观转向滞胀，在宏观数据陆续转弱背景下，美股依然具有脆弱性。
核心观点
方向：当前美股指数点位尚没有坚实的基础
我们在2025.4.15发布的《美股充分定价宏观不确定性了吗》一文中指出，海外市场定价较为乐观，主要因为对关税下调和美联储降息仍有信心。从“解放日”到当前的短短一个月内，投资者一致预期及关注点出现了明显变化，从恐慌抛售变为惯性期待降息对冲，从全面大幅加征关税到政策力度或明显退坡。但对于这两个目前支撑着美股点位的软着陆式预期来说，达成的路径依然较为狭窄和曲折。
首先，当前情况不足以迫使联储降息，就业（这一滞后指标）明显走弱或许才能触发下一轮降息。一季度美国GDP数据虽然转负，但内需依然较强，私人消费+投资增速仍有3%，对联储影响有限，更重要的是二季度经济硬数据的实质性变化。在一季度的技术性收缩后，二季度美国国内需求收缩的概率明显上升（参考华泰宏观2025.4.16发布的报告《大幅上调美国通胀及衰退概率预测》）。若就业数据持续走弱，可能才是触发美联储持续大幅降息的必要条件。此外，近期股市持续的反弹也从金融条件上压缩了联储降息的空间。
其次，关税的影响依然大于“解放日”前的情况，并不支持点位完全回补。相比4月2日当天所宣布关税的广泛性和强度，目前情况确实出现了边际缓和，但并不至于将所有影响一笔勾销。一是目前的关税水平依然高于4月2日前的一致预期（对中国加到40%左右，不会全球性加征关税）；二是近一个月的政策反复对经济和市场已经造成了影响，以及可能更重要的，中期不确定性和不信任感导致经济活跃度的趋势性下降。
节奏：市场已经到了验证预期的关键阶段
相比较为乐观的预期和看起来还不错的硬数据，目前已经有较多迹象表明基本面可能接近负斜率最大的时刻，只不过被本身披露就滞后的“当期数据”所掩盖。
从总量指标看，硬数据偏强但软数据一致性走弱，表明未来压力或进一步上升。面对关税上升的风险，企业及居民提前生产、消费等会支撑当期数据，但也透支了未来的需求。比如相对稳健的就业和较弱的招聘需求对比（失业率依然较低，但JOLTS职位空缺规模已经下降至接近2021年初水平），较强的消费和较弱的消费者预期对比（3月零售环比1.5%，是2年来新高，密歇根消费者信心指数却急跌至2022年以来新低），较强的制造和较弱的调查数据对比（美国工业产出指数同比从年底负增长转为一季度稳定维持在1%以上，但ISM制造业PMI一季度连续下滑至收缩区间）等都是如此。
微观情况也是类似，美股业绩同样强现实，弱预期。例如沃尔玛等受关税及经济景气度影响较大的公司当期业绩超预期，但管理层展望悲观。目前标普500指数盈利预期仅下修3.3%，远不及2022年期间EPS下修超过10%的水平，我们认为仍有进一步下调空间。
最后，90天暂停期并非关税问题的解药，反而可能是波动二次放大的来源。从时间节奏上看，二季度后关税暂停截止日期临近，但目前已经达成的协议不多。届时关税政策不确定性、甚至是其他筹码性政策的出炉也可能放大市场波动，压降风险情绪。
程度：美股下行风险较高，盈利调整或对指数带来10%左右的压力
我们在当前关键时点重申美股市场观点，目前交易的软着陆路径面对较大下行风险。伴随关税对经济压力的实质性显现，未来投资者对滞胀环境的切实担忧可能扭转近期的谨慎乐观情绪。我们测算，2025年EPS预期或仍需下调9%至240美元附近，在估值稳定情形下盈利调整或给指数带来10%左右的压力。若标普500估值收缩，前向12个月PE估值回落至2024年均值20倍，标普500指数点位或调整至4800点，对应自2月中旬高点累计跌幅22%。若完全进入滞胀环境，跌幅可能更大。中长期维度，美国压降经常项目顺差的必然结果是美元需求和资本流入美国的动力下降，超配美股的“例外论”依然有收缩空间。
风险提示：美国关税政策超预期变动；海外经济和金融环境超预期变化。
