4月以来国债期货先扬后抑，截至4月25日收盘，30年期主力合约涨3.14%，10年期主力合约涨0.86%，5年期主力合约涨0.3%，2年期主力合约跌0.1%。4月上旬债市回暖的主要动力来源于两方面：一是特朗普向全球加征关税；二是流动性边际转松，且降准、降息预期再度升温。整体而言，虽然流动性预期转好，但长债表现仍强于短债。4月下旬，关税冲击缓和，债市上涨受阻。

　　从经济层面来看，各项经济数据继续分化：通胀低迷，社融回暖，经济数据普遍超预期。3月官方居民消费价格指数（CPI）环比下降0.4%，同比下降0.1%；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.4%，同比下降2.5%。3月食品价格同比、环比下降1.4%；消费品价格同比、环比下降0.4%；不包含食品和能源的核心CPI同比上升0.5%，环比持平。3月生产资料价格指数同比下降2.8%，环比下降0.4%；生活资料价格同比下降1.5%，环比下降0.4%。3月社会融资规模新增5.89万亿元，前值2.24万亿元，预期4.73万亿元；新增人民币贷款3.83万亿元，前值0.65万亿元，预期2.93万亿元；M2同比增长7%，前值7%，预期7%；M1同比增长1.6%，前值0.1%，预期0.33%。

　　政策方面，关税因素成为4月上旬债市的核心定价因素。自特朗普发动贸易战以来，投资者对全球经济预期的悲观程度加剧，对债市投资偏好再度提升。同时，市场预期国内政策将发力对冲出口下行压力，这意味着货币宽松窗口可能临近，从而对债市上涨形成支撑。我们判断，无论未来特朗普关税政策如何演变，市场避险情绪都难以消散，对债市的支撑作用长期存在，期债再创新高的概率较高。进入4月下旬，市场开始交易政策预期，在外部压力较大的情形下，投资者对稳增长政策的发力充满期待，降准降息的预期亦有升温，此时利率以震荡运行为主，上下均显迟疑，对具体的政策细节还处于博弈阶段。

　　展望后市，我们保持短期观望、长期偏多的思路，因为短期关税问题和国内对冲外部压力的政策仍具有不确定性，长期中美贸易摩擦难以平息，国内货币宽松基调将持续。单边策略上，多空交织，建议以空头套保策略为主，主要博取基差可能扩张的收益，但需注意，在利率曲线平坦化趋势下，基差反弹空间有限。跨品种策略上，利率曲线陡峭化趋势遭遇阻碍，长债仍将保持强势，建议继续以空短多长的做平思路为主。

　　未来重点关注两方面：一是特朗普关税政策的变化，其对人民币汇率的影响可能阶段性传导至国内债市；二是央行持续强调的“择机降准降息”能否在二季度兑现，目前看来可能性较高。 （作者单位：中信建投期货）