银河证券研报称，相比2024年四季度以旧换新刚推行的时期，空调内销零售增速放缓，但依然保持增长。AVC零售监测，2025年一季度空调线上、线下零售额分别同比增长4.2%、12.6%。据产业在线数据，2025年3月空调内销出货量1278万台，同比增长3.5%；2025年一季度同比增长6.2%，与零售匹配。行业对未来一个季度的空调内销需求抱有期待。当前市场有国家补贴，且2024年4—7月空调内销零售需求偏弱，基数较低。2024年以来空调出口持续超预期，考虑到近期美国大幅提高进口自中国商品的关税，预计未来几个月实际空调出口量数据将低于产业在线预测的排产量。美的等空调龙头已具备海外生产能力，其中泰国是除墨西哥、中国、加拿大外主要的空调生产基地。2024年美国空调类产品（SITC 7415）进口中从泰国进口占8.8%，预计未来中国对美出口订单大部分将转移到泰国。美国关税风险有一定影响，但对于优质上市公司，海外供应链建设能够对冲风险。

　　全文如下

　　【银河家电】行业点评丨3月空调数据点评：空调内销继续受益补贴，出口对美订单转移

　　核心观点

　　空调内销保持增长，行业对2Q25出货预期乐观：1）相比4Q24以旧换新刚推行的时期，零售增速放缓，但依然保持增长。AVC零售监测，1Q25空调线上、线下零售额分别同比+4.2%、+12.6%。产业在线数据，2025年3月空调内销出货量1278万台，同比+3.5%；1Q25同比+6.2%，与零售匹配。2）行业对未来一个季度的空调内销需求抱有期待。当前市场有国家补贴，且2024年4~7月空调内销零售需求偏弱，基数较低。产业在线数据，4、5、6月空调内销排产量较去年出货实绩分别+9.1%、+17.4%、+31.1%。

　　空调线上竞争加剧，但小米带来的竞争压力趋缓：1）2023年以来，空调市场竞争格局较好，空调一线、二线公司普遍盈利能力改善明显，且处于较高的水平。2）2025年政府为消费品以旧换新准备3000亿元超长期特别国债，按照2024年的补贴消耗速度，预计可支撑到2025年第三季度。为获得更多的补贴，空调企业已经开始争夺市场份额，空调零售价格开始下行。2024年9月受益国家补贴，空调线上线下销售结构改善，零售价格同比开始上涨。2025年3月，空调线下零售均价同比上涨幅度较2024年9~12月缩窄，空调线上性价比机型增加，线上零售均价同比小幅下降。3）小米空调于2024年5月之前份额持续上升，5月以来市场份额稳定。2024年9月起，小米致力于改善销售结构，产品性价比下降，线上零售均价明显提升。1Q25，受益于零售量份额以及当前均价明显提升，小米线上空调零售额同比+84%。由于不再具有低同比基数，预计2Q25开始增速将明显放缓。

　　空调出口未来很快会下滑，但更需关注企业海外生产基地：1）2024年以来空调出口持续超预期。产业在线数据，2024年、1Q25空调出口出货量分别同比+36.1%、+24.5%。2）由于同比基数快速提升，以及针对美国的出口订单向泰国的转移，产业在线数据，4、5、6月空调出口排产量较去年出货实绩分别+7.5%、+2.8%、-10.9%，考虑到近期美国大幅提高进口自中国商品的关税，我们预计未来几个月实际空调出口量数据将低于产业在线预测的排产量。3）美的等空调龙头已具备海外生产能力，其中泰国是除墨西哥、中国、加拿大外主要的空调生产基地。2024年美国空调类产品（SITC 7415）进口中从泰国进口占8.8%，我们预计未来中国对美出口订单大部分将转移到泰国。美国关税风险有一定影响，但对于优质上市公司，海外供应链建设能够对冲风险。

　　大力提振消费是2025年政府工作的首要任务：政府已经持续推出两新政策，包括消费品以旧换新补贴、设备更新补贴；《提振消费专项行动方案》、推广境外旅客购物离境退税“即买即退”服务等措施。此外，4月2日，国家发展改革委等部门联合印发了《推动热泵行业高质量发展行动方案》，政策重视热泵在国内建筑、工业、农业、交通等重点领域应用，提出到2030年重点热泵产品能效提升20%以上。

　　投资建议

　　基于稳健的基本面，叠加对新技术、新趋势的拥抱，我们认为家电龙头估值有望提升。

　　风险提示

　　政策效果不及预期的风险；美国关税风险；行业竞争加剧的风险。