近几年，在影院，原本的最佳观影位置已被共享按摩椅“占领”；在商场，也随处可见大量闲置的共享按摩椅被当作市民休憩的地方。

　　事实上，这门生意背后，利润却相当可观。据共享按摩椅服务供应商乐摩物联在招股书中披露的数据，仅2024年前三季度公司净利润就到达9311万元。共享按摩椅凭什么这么赚钱？就在2025年1月21日，乐摩物联向港交所递交了申请资料，正式踏上上市之路。招股书揭示了这背后的奥秘。

　　规模扩张，乐摩业绩 “起飞”？

　　通过近年来的扩张，乐摩物联在共享按摩椅的市场份额连续排名第一，公司官网显示，截至2025年1月15日，乐摩物联累计可识别服务人数超过 1.5亿人，2024年末我国城镇常住人口9.5亿人，六个人中就有一个人用过乐摩共享按摩椅。

　　招股书中披露全国年票房超过500万元的电影院，年客流量超过1000万的机场中，有一半以上都投放了乐摩的设备。国内总建筑面积超过3万平方米的大型商业综合体，像大型商场、写字楼中，乐摩物联已入驻超过70%。在万达、影院这些商业体的黄金点位提前布局，也为乐摩构建了一道天然的壁垒。

来源：乐摩物联官网

　　从乐摩物联的招股书数据中，不难发现其业务结构中潜藏的“二八法则”。公司80%的设备集中布局在影院，截至去年前三季度，影院设备投放量达32万台，但实际贡献却严重倒挂——影院交易额为1.74亿元，仅占总交易额的19%。折算下来每台影院设备每单交易额竟不足五毛钱。反观其核心收入来源，城市商场中的购物人群、来自写字楼的打工族们使用6.9万台设备（占比17%）却贡献了乐摩交易额的67%，达到6.08亿元。折算下来每台商场每单交易额为9元。

　　以北京的乐摩按摩椅为例，起步价也要13.8元按摩15分钟，为何影院每单平均交易金额不足五毛钱？为了吸引消费，电影院的按摩椅通常会“附赠”一定时长的免费按摩服务，这就拉高了交易次数，免费按摩结束后真正掏钱继续享受服务的人却寥寥无几。乐摩物联或许正是看中了影院场景的人流量，选择过度依赖其进行规模扩张，但这种策略却稀释了核心渠道的盈利能力。

　　两天等不来一个客人，

　　盈利亿元背后藏何玄机？

　　随之而来的问题是，按摩椅一天会接待几位客人？招股书同样给出了答案，去年前三季度乐摩的交易次数为6044万次，同期全国有40万张按摩椅。经过简单计算可以得出，平均每张按摩设备的单日交易次数为0.4次，也就是平均两天半才迎来一位客人。

来源：乐摩招股书

　　难怪很多共享按摩椅都闲置到蒙尘了，加上每单那么低的交易价，不禁让人捏了一把汗。那么乐摩又是怎么达到净利润亿元的小目标的呢？根据招股书披露， 2022年乐摩收入3.3亿元，净利润648万元。2023年收入近6亿元人民币，净利润8734万元。2024年前三季度收入超6亿，净利润已赶超2023全年达到9311万元。

　　连续三年盈利，成绩单看上去不错，一细算账就不对劲了。按照40万台设备9个月收入6亿元来算，每台按摩设备日均收入是5.7元，扣除每天2.37元地租，0.68元折旧费，0.78元营销费和0.05元其他开支之后，每天每台设备可获利0.86元。

　　据新媒体“恒州博智”发布的《2022—2028中国共享按摩椅市场现状研究分析与发展前景预测报告》，乐摩一台共享按摩椅的平均成本是5000元，一天获利不到一元。意味着要依靠40万台设备日复一日、年复一年地积累，才能获得近亿元的盈利，从而开启IPO旅程。

　　企业的真实财务状况不能仅依赖利润表判断，利润与经营性现金流的差异往往揭示了企业运营中更深层的问题。2022年到2024年前九个月乐摩经营性现金流分别是1.75亿元，1.64亿元和8331.2万元，合计起来一共是4.23亿元，远高于同期净利润之和1.87亿元，主要原因是购买按摩椅的成本开支作为资本性开支通常并不直接体现在经营性现金流，而是体现在投资活动现金流中。乐摩同期投资活动现金流分别是1.45亿元，1.37亿和5506.6万元，合计3.37亿元，招股书中解释主要是购买物业、厂房及设备。也就是说乐摩到口袋的钱还没有焐热就又拿去买按摩椅了。4.23亿元减去3.37亿元，快三年的时间真正落袋的才8594万元。与此同时，公司的盈利现金还得用来分红，2023年乐摩分红2375万元；2024年前三季度分红2000万元，其中有1000万元是定向给了创始人谢忠惠，理由是满足其财务需求。

来源：乐摩招股书

　　这也导致乐摩物联的账上，存在资金缺口。截至2024年11月30日，现金和现金等价物以及按公允价值计入损益的金融资产为4302.4万元，而同期公司的短期银行贷款总额达到了5845.2万元。

　　2020年疫情刚刚开始，随着线下商业急剧收缩，乐摩的按摩生意更是无人问津。创始人谢忠惠一边对公司高管降薪，一边和商场协商以押金抵扣租金。当时谢忠惠预判，公司的资金缺口最少也有1.5亿元。他“背水一战”，抵押了自己的房产，筹集了1800万元资金。除此之外，天眼查显示，从2018年至今谢忠惠等多名主要股东还通过质押股份贷款筹措资金。

来源：天眼查

　　唯一机构投资者撤资

　　技术问题频遭投诉

　　还好，公司在2017年12月获得基石亿享5000万元的投资，这唯一一次获得机构投资，也是乐摩穿越疫情和共享经济“泡沫期”的重要资金弹药。双方也签订了对赌协议，承诺2022年底前完成上市。随着IPO窗口收紧，乐摩未能如期上市， 2023年4月，乐摩以削减股本的方式，向基石亿享购回了注册资本114.29万元，购回对价约为6210万元。2024年2月，基石亿享最终选择放弃余下回购权，结束了这场投资。

　　从更深层次来看，这种对赌协议下的股权投资更像是有抵押的可转优先债。基石亿享在投资时，已经预期了固定的收益回报，这类似于债券投资中 “本金+利息”的固定收益模式。而回购条款为基石亿享提供了一种明确的退出机制，如果乐摩物联未能实现上市目标，基石亿享可以确保资金的安全性和流动性。基石亿享持有的乐摩股权则可以被视为一种“抵押物”，为基石亿享提供了额外的安全保障。而如果乐摩如期上市，基石亿享将有机会分享上市带来的红利，这种潜在的股权增值机会类似于可转债中的转股权。

　　这般看似稳若磐石、保障十足的投资契机，缘何仅有寥寥一家机构投资者愿意涉足其中？究其根源，实则是重资产模式所潜藏的风险犹如高悬的达摩克利斯之剑，令人望而却步。单一机构投资者的局面，恰恰折射出资本市场对底层风险的深度警惕。

　　事实上，不仅仅是共享按摩椅项目，共享单车、共享汽车等共享经济领域的诸多项目，同样面临着如出一辙的困境。它们无一例外地需要投入巨额资金用于设备购置、大规模投放，试图以数量优势碾压竞争对手。曾经风光无限的ofo小黄车便是最好的例证，其内部管理混乱无序，犹如一盘散沙。从车辆的调度到维护，从用户的投诉处理到资金的管理，每一个环节都漏洞百出。最终，资金链如同多米诺骨牌般接连断裂，曾经堆积如山的押金成了无法兑现的空头支票，无数用户的权益受到严重侵害，ofo小黄车也从此一蹶不振。

　　反观那些目前成功推广的共享单车、共享充电宝项目，它们之所以能够在激烈的市场竞争中脱颖而出，无一不是背靠微信、支付宝、美团等拥有庞大用户基础和强大流量的大平台。借助其导流优势，这些项目才得以迅速实现规模化发展，降低了运营成本。而乐摩的重资产模式却如同一座沉重的枷锁，使其难以获得大平台的青睐与投资，形成互利共生的良好关系。IPO或许已成为乐摩摆脱困境的唯一出路。

　　同时，在共享经济这片看似机遇无限、实则暗流涌动的战场上，客户投诉也是乐摩难以回避的问题。尽管公司官网宣称“云后台管理平台驱动商业增长”，试图营造一种科技赋能、高效运营的景象，但截止目前黑猫投诉已经有874条关于乐摩的投诉。许多消费者反映，乐摩吧按摩椅扫码消费后，机器不仅不工作还不退款，充值后退款难，消费券不可用等技术故障。

来源：公司官网

　　深入探究这些问题背后的根源，乐摩在技术研发方面的投入与团队规模或许能给出一些解释。从2022年至2024年前九个月，公司的研发投入分别为833万元、1619万元、1621万元，仅占收入的2.52%、2.76%、2.64%。公司官网显示公司技术研发团队仅有68人，如此低的研发投入，能支撑起公司业务的稳健发展吗？