市场数据显示，中国香水市场近年来以年均15%的复合增长率高速扩张，但这一赛道至今尚未诞生一家本土上市公司。近日，手握爱马仕（Hermès）、梵克雅宝（Van Cleef & Arpels）等60余个国际品牌授权的颖通控股有限公司（以下简称“颖通”）更新招股书，再次向港交所发起冲击，试图摘得“中国香水第一股”的称号。然而，这家成立近40年的老牌代理商，在亮眼业绩背后暗藏隐忧：逾六成外部品牌授权协议将在未来3年内到期，而自有品牌收入占比不足1%，其商业模式正面临前所未有的挑战。

　　香水代理巨头的崛起与财务表现

　　颖通的历史可追溯至1987年，创始人刘钜荣从国泰航空跨界创业，通过引入国际香水品牌填补中国市场空白。凭借早期代理爱马仕香水（2005年起）及与InterParfums（依特香水）等巨头的长期合作，颖通逐步构建起覆盖香水、彩妆、护肤品等多品类的品牌矩阵。按2023年零售额计算，颖通在中国内地、香港及澳门综合市场的香水品牌管理领域排名第三，市占率8.1%。

　　财务数据方面，2022至2024财年（截至每年3月31日），颖通营收分别为16.75亿元、16.99亿元、18.64亿元，净利润从1.71亿元增至2.06亿元，毛利率稳定在50%左右，净利率提升至11%。其中，香水业务贡献超80%收入，2024财年销售额达15.24亿元，但平均售价仅216元/50毫升，远低于其定位的“高端香水”区间（600-1200元/50毫升）。

　　品牌授权危机：逾六成协议3年内到期，收入稳定性存疑

　　尽管代理业务为颖通带来稳定现金流，但其商业模式的核心风险在于过度依赖外部品牌授权。截至2024年9月30日，颖通管理的62个外部品牌中，55个（88.7%）的授权协议将在未来5年内到期，其中38个（61.3%）将在3年内到期。更严峻的是，品牌商近年来加速推进“提直降代”战略，收回代理权以提升直营比例。

　　典型案例：2022年，颖通因某奢侈品牌终止合作损失年收入4.25亿元（占总收入的25.5%），该品牌随后转为自营。类似风险可能进一步扩大——历峰集团（梵克雅宝母公司）和开云集团（古驰母公司）均已成立自有美妆部门，计划收回香水业务授权。

　　此外，颖通对前五大供应商的采购依赖度高达81.6%-85.1%，最大供应商（爱马仕香水生产商InterParfums）占比一度达39.5%。若供应链波动，其业务稳定性将遭受冲击。

　　转型困境：自有品牌难破圈，线上渠道遇挫

　　为应对授权风险，颖通很早就开始布局尝试转型，推出自有品牌Santa Monica，涵盖眼镜及香水品类。然而，2024财年该品牌收入仅1700万元，占总营收的0.9%，市场反响平淡。消费者调研显示，Santa Monica香水因缺乏品牌溢价和差异化定位，在高端市场难以与外资抗衡，在低端市场又面临本土新锐品牌（如观夏、闻献）的激烈竞争。

　　渠道方面，颖通虽布局线上线下双线，但线上收入占比从2022财年的47.5%下滑至2024财年的36%，与行业趋势背道而驰。同期，中国香水线上市场规模以25%的增速扩张，2023年达63亿元，抖音等新兴平台成为增长主力，而颖通在此类渠道的布局明显滞后。线下渠道同样承压，其自营门店数量从2021年的102家缩减至2023年的87家，闭店率近20%。

　　IPO募资用途与市场质疑

　　颖通此次IPO拟将募集资金用于发展自有品牌、拓展渠道及数字化转型。但市场对其“上市前突击分红”的行为存在争议：2022至2024财年，刘钜荣夫妇累计分红6.31亿元，超过同期净利润总和（5.5亿元）。

　　行业分析师指出，颖通的挑战不仅在于品牌授权的不确定性，更在于其能否在渠道变革和本土品牌崛起的双重压力下，找到可持续增长路径。若转型失败，其“躺赚”时代或将终结。

　　颖通的IPO之路，折射出中国香水代理行业的集体焦虑。在品牌商直营化、渠道线上化、竞争白热化的趋势下，单纯依赖“中间商赚差价”的模式已难以为继。如何平衡短期利益与长期战略，将是颖通登陆资本市场后必须回答的关键命题。