财中社2月6日电兴业证券发表食品饮料行业研报称，近三年白酒行业受需求承压、供给扩张等多重因素影响，经历了较长的调整期，但也由于名优酒企的强品牌力和优质的商业模式，能使头部企业在经济周期、库存周期、政策周期三重压力下，仍能如青竹坚劲任尔风霜，实现业绩穿越周期。展望2025，认为白酒行业今年会在分歧中前行，博弈中见底。借春节旺季总结，兴业证券将行业主要关注点及分歧做梳理判断，同时对框架修正后各关键时点和跟踪指标做拆解分析如下：

　　随着春节收官前期市场两点疑问已初见端晓：

　　1）2025年一季度及全年定调问题。2024年三季度后酒企普遍调低任务，四季度严格控货，为春节及来年理性让渡，预计这也将基本保障2025年第一季度甚至2025上半年的平稳。2025年行业定调“降速调整年”，淡化开门红。

　　2）不同价格带复苏节奏及表现差异？本轮白酒周期中，消费场景发生明显变迁，不同价格带复苏节奏存在明显差异，当前亲友礼赠及宴席恢复较快，100~300价格带将成为行业亮点，次高端及以上依旧承压。

　　认为春节过后贯穿全年的关键分歧有以下几点：

　　1）春节销售同比是否已经触底，下滑预期是否存在样本误差？

　　2）多因素影响下，茅台批价如何演绎，较大波动的风险几何？

　　3）行业的守门员：五粮液能否做好千元价格带的防火墙？

　　4）深蹲反弹还是一蹶不振：提前出清的公司将低基数反弹还是份额丢失？

　　5）降增速、提分红、稳净利率，多因素对冲下行业ROE能否继续提升？

　　这些分歧将是影响2025年及以后行业发展的关键因素，兴业证券也会持续在关键时点做出预判和跟踪，建议持续关注兴业证券后续系列专题报告。

　　从修正后的关键跟踪指标来看有以下几点：

　　1）去库程度：去年延续至今的主线，去库程度决定了行业见底和反弹的时间。

　　2）渠道融资成本及杠杆率：反映风险耐受和弹性空间，决定行业见底和反弹的斜率。

　　3）老酒价格指数：更敏感前瞻，反应渠道的消费、投资信心，成为新的发令枪。

　　4）短期来看关注渠道补货意愿，前述三个指标共同决定了节后2-3月的渠道补货意愿，也决定了各酒企一季报的质量。

　　相较白酒的长保质期和长产业链，认为大众品受到冲击和复苏节奏都将先于白酒。各子板块除考虑内在库存、成本周期影响外，竞争格局将是影响这一阶段各企业盈利表现的关键因素。结合当前春节时点向后展望，兴业证券今年依旧将从三条产业主线中挖掘板块亮点。

　　1）餐饮复苏主线带来的相关亮点：目前看餐饮恢复虽仍较平缓，但由于产业链相关公司库存周期短、需求传导快、政策影响大等特点，同时像调味品、酵母、肉制品等子行业中竞争格局极具优势，预计今年仍能带来不少值得挖掘的结构性亮点。春节备货期间，调味品、速冻食品、啤酒等餐饮相关板块各有表现。2024年12月消费信心指数回升，预计春节期间餐饮表现不差。2025年B端大客户供应链份额整合、B端小客户质价比产品切换成为关键，餐供企业2024年第二季度开始资本开支收缩，机会或在2025年第二季度。

　　2）渠道结构演变中的受益公司或竞争格局变化：中国零售业态正发生巨大变革，从电商到社交互联，从零食量贩到商超调改，巨大的渠道变革往往带来竞争格局重新划分的机会。从零食到饮料，从价格体系调整到定制化开发，渠道改革链条上的公司也在主动求变寻找弯道超车或结构性增长的机会。

　　3）成本下行带来的子行业内周期变化：在最先修复的阶段，通过成本内周期的变化带来经营质量的改善，从而领先收入指标带来预期和估值的修复。调味品核心原料价格下行，2025上半年成本红利仍在，利润弹性大于收入；乳制品上游牧业产能加速去化，预计2025下半年原奶价格见底企稳，竞争格局改善下乳企利润率有望上行；2024年第四季度进口大麦最新均价较2023年第四季度均价下降12.9%，啤酒成本节奏温和，有望贡献业绩弹性。