央行暂停国债买入释放稳汇率政策意图

　　近日，央行表示鉴于近期政府债券市场持续供不应求，决定阶段性暂停在公开市场买入国债，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

　　究其原因？笔者认为，首先是1月政府债供给量可能较低，所以用购债来缓解供给压力的必要性下降。其次是近期美元强势，中美利差不断扩大，人民币贬值压力加大。1月15日，央行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，以利率招标方式发行了2025年第一期央行票据。发行量为人民币600亿元，期限6个月（182天），中标利率为3.4%，用于稳汇率。央行此次暂停购债，不仅有稳汇率的意图，还反映出对债市调控力度的进一步加码，其核心目标是控制近期债市收益率快速下行的“抢跑”行为，并且纠偏市场对“适度宽松”的过度解读。从近期逆回购投放规模的缩量也可以看出，央行调控利率的态度明显，加强防范市场过度反应可能带来的风险。与此同时，机构投资者需高度关注基金到期赎回引发的风险，尤其在债市波动放大的背景下更须警惕流动性冲击。

　　此前，央行在公开市场操作中采用的是“买短卖长”的策略，因此暂停购买国债可能对短端国债和资金面产生更显著的影响。对于长端来说，在今年适度宽松的货币政策基调下，债牛的格局是没有发生改变的，央行暂停购债对长端的影响有限，其定价主线依然围绕降准降息预期的变化而展开，并且央行暂停购债更倾向于短期行为，而非政策方向的全面转向。

　　当前资金面即将面临大额MLF到期、春节前取现需求以及税期的三重压力，在市场流动性缺口较大的背景下，市场认为暂停买入国债可能预示着一季度降准的可能性有所上升。近日，央行货币政策司司长也在国新办新闻发布会上表示，人民银行加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管，并且在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具来投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要、加剧供需矛盾和市场波动。笔者认为，部分机构押注央行有可能会在春节前进行降准，可以重点关注外部的不确定性，以及关税因素的扰动。

　　至于央行何时恢复买入国债，笔者认为，首先政府债券供给放量是一个关键考量因素，今年2万亿再融资专项债已启动发行，一季度将是发行高峰，如果供给端担忧再起，央行买入国债的必要性或再度抬升。其次长债收益率回升至合理水平也是重要的判断依据，如果长债收益率由于市场自身调节或者其他外部因素影响，回升到一个能够符合宏观经济基本面以及金融市场平稳运行逻辑的合理区间时，意味着市场的利率环境相对健康稳定，此时央行恢复国债买入操作，既能在合理的收益率基础上重新入市以增强流动性，又不至于对市场的利率体系造成过度干扰，有助于巩固良好的市场利率生态。（作者系海通期货国债期货研究员）