事件：Bloom Energy斩获26.5亿美元订单，SOFC商业化与需求持续性疑虑双破冰。

1、美国电力公司（AEP）正式履行与Bloom Energy的期权，签署一份价值26.5亿美元的合同，购买900兆瓦SOFC。加上2024年已执行的100兆瓦，达到双方24年协议的总量1GW。配套设施计划于26Q2投运，电力产出已获20年购电协议锁定。

2、本次合作核心增量：不仅从“潜在选项”转为锁定执行，提供巨额确定性收入，提升Bloom Energy的订单 backlog、现金流可见性和市场地位。并且此次新增20年长期购电（offtake）协议：与一家高信用评级（investment grade）第三方客户签订，覆盖设施100%输出（预计主要服务AI数据中心）。（我们认为大概率是此前传言的Crusoe订单）

3、AEP此次按时完成大额期权履约，首先以标志性订单破除了市场对SOFC需求持续性的疑虑，确认其已成为受主流电力市场认可的方案。其次，这并非新客户尝试，而是老客户基于前期合作体验后的重大加码，验证了BE产品的技术可靠性与商业价值，其客户基础与订单有望持续扩大。作为一家大型传统公用事业公司，AEP从“试用”100MW到果断履约900MW，这一决策基于实际运行数据，是对BE产品性能、稳定性和全生命周期经济性的认可。证明了SOFC在解决电网扩容延迟方面已通过早期客户验证。

1） 交期短：相较于燃气轮机3年以上交付周期，SOFC可控制在120天以内，及时满足AI数据中心电力需求。

2） 低冗余：SOFC只需9%冗余配置即可实现99.9%可靠性，燃气轮机则需要超配30%。且随着可靠性要求提高，SOFC的优势更明显。

3）功率跟踪：SOFC搭配超级电容，无需电化学储能即可实现功率跟踪，实时匹配负荷端需求波动，降低对电网的依赖。

4、政策与需求共振形成强支撑，26年起订单将持续涌现。此订单的交付时间点与2026年起美国开始对SOFC实施投资税收抵免（ITC）政策契合，在ITC补贴催化下，2026年起针对数据中心和电网增强的SOFC订单有望持续涌现。考虑30% ITC补贴，SOFC LCOE约8.41/kWh，高于燃气轮机的5.22/kWh。Bloom Energy每年保持两位数降本幅度。AI数据中心需求给SOFC带来规模降本空间。若SOFC初始投资降至1500$/kW以下，LCOE可低于燃气轮机。经济性将支持其新一轮需求爆发。

5、BE当前位置怎么看？调研行业我们认为：

1）本质是BE的燃料电池学习率与降本速度，我们认为近期的800v与远期的纯直流数据中心将进一步推动BE降本，MRO（维护）每年超过15-25%，制造侧降本10-15%，快速接近轻燃，从而市场空间大幅拓展；

 2）从扩产来看，我们调研下来Fremont工厂生产与Delaware 工厂装配端的扩产有望在26年底与27年初达到2-3GW，远远高于市场一致预期（28年达到2GW）,此前关键约束如堆和 column 的原材料（稀土金属/ink）逐步缓解 ，且近期对于供应链扩产备货明显更为急切；

3）我们认为还有三到四个数据中心大单正在协商，BE相比三菱、康明斯、GE Vernova 处在优势地位。

6、25年11-12月受海外燃机扩产影响，市场对SOFC需求预期逐步减弱导致BE股价回调。而当前节点当我们再度审视AI对SOFC的需求，我们坚定认为SOFC的需求能见度更加明确了，主要基于：

1）燃气轮机新订单交付将顺延至29年的情况下，燃气再扩产对未来1-3年SOFC需求已不会形成扰动，而AI对于电力的需求被证明依然存在缺口，除了这次订单外，近期BE也斩获广达200-250MW新订单是需求向好的证明，我们相信这一趋势将在明年将不断并加快被新订单验证。

2）24-25年是AWS，Oracle，CW等企业规模化布局百MW级SOFC的元年，技术可行性和可靠性验证之后将加快渗透拐点来临。而近期广达订单至少是该客户第三次下单，SOFC作为离网基荷供电方式可靠性已被进一步验证，老客户新订单只是时间问题。

27年2GW扩产预期下我们给予180-190E作为市值底部已经被反复验证，底部扎实并将随着上述逻辑的演绎扩产有望迎来兑现，底部有望逐步上移至291-340E。

7、AEP的订单已基本验证行业基本面拐点，关注方向重点围绕：

1）BE及其产业链：Bloom Energy、三环集团、京泉华、振华股份；

2）SOFC企业和A股映射标的：Ceres Power、FCEL、潍柴动力、壹石通、雄韬股份、佛燃能源等。

Bloom Energy现有产能1GW，计划2026年底扩产至2GW。Ceres Power通过技术授权方式与制造厂商合作，斗山已建成50MW产能，台达产能预计26年底投产，潍柴也有扩产计划。

- 价格弹性：铬盐产能受环保严格限制，需求受益燃气轮机、SOFC扩产拉动。预计25、26、27年供需缺口分别为6%、7%、19%。铬盐价格每上涨1000元/吨，业绩增厚2.6亿，振华股份是唯一有产能增量的公司。

#$- 需求外溢：潍柴动力获Ceres技术授权，有望切入北美供应链。假设单GW盈利3.5亿美元。按1GW出货计算，3.5亿美元业绩。$潍柴动力(SZ000338)$