目前晓程科技（300139）TTM 市盈率处于极高水平（约 80–105x 区间），显著高于 A 股主流黄金开采同业（多在 20–35x），估值更多反映对加纳 FGM 选矿厂投产后的高增长预期而非当期利润。

若 FGM 选厂按 2025Q4–2026 年间稳步投产并在 2026 年实现有效产能，公司黄金产量/利润释放将使估值向同业靠拢、PE 中枢下移至 25–35x更为合理；反之，如进度推迟或品位/回收率不及预期，短期估值切换会受挫。

关键事实与“矿产+估值”框架

1) 当前估值与同业对比

晓程科技：2026-01-05 收盘价 31.82 元，PE(TTM) 约 105.41x、PB 约 7.87x。历史监测平台亦显示 2025-12 的 TTM 在 97.6x 附近。 $晓程科技(SZ300139)$

同业（黄金开采）（仅作估值标尺）：

赤峰黄金：2025 年度预告净利 300–320 亿元（应为 30–32 亿元），TTM 19–20x，PB 4.86x。

山东黄金：近期 TTM ~35x（历史区间 33–45x），PB ~5.5x。

招金矿业（港股）：2024 年净利同比 +111%，TTM ~34.6x。

结论：晓程当前估值显著高于成熟黄金矿业公司区间，核心驱动在于对加纳矿产产能扩张的前瞻性定价，而非当期盈利。

2) 矿产端进展与量化锚

FGM 选矿厂：公司在 2025 年的业绩说明与互动平台口径中，明确 日处理 5,000–8,000 吨 的目标，2025 年四季度完成建设并投产为规划，但公司亦提示仍需视建设进度，目前“建设一切正常”。

资源与品位：公司披露 三座金矿 2024 年平均品位约 1.5–2.56 g/t；2025 年黄金产量计划为 500–700 kg（在 FGM 尚处建设的前提下）。

这些信息为我们构建产量情景与盈利弹性的关键参数。

三种情景测算（2026 年度，供参考）

统一假设（仅用于方向性估算）：黄金销售均价以历史口径 **约 0.66 亿元/吨（约 660 万元/公斤）**估算（公司 2025Q1互动口径“150kg≈1亿元营收”换算而来）；毛利率 ~65%，净利率 ~30%（考虑矿山折旧、管理与安保成本；与公司披露的毛利率区间相符但偏保守）。不含芯片/光伏等非黄金业务的扰动。 [static.cninfo.com.cn], [finance.sina.com.cn]

A) 基准情景（投产+稳步爬坡）

FGM：2026 年实现全年平均 5,000 t/d，品位 2.0 g/t、回收率 90%；存量选厂贡献 0.6–0.7 吨。

年黄金产量：约 3.3 吨（FGM）+0.6 吨 = 3.9 吨。

营收/净利：营收 ≈ 2.6 亿元×？——注意单位：3.9 吨 × 0.66 亿元/吨 ≈ 2.57 亿元；净利率 30% 净利 ≈ 0.77 亿元。

EPS：以总股本 2.74 亿股计，≈ 0.28 元。

合理估值：给予 25–35x PE（向同业靠拢），对应股价 7.0–9.8 元。

提示：若仅以黄金业务净利测算，当前股价与 100x 以上 PE 明显高估；但市场或已计入更高的黄金均价、非金业务利润、以及 2027 年进一步扩产的预期。

单位核对说明：以“150kg≈1亿元营收”的公司口径推算，即 1 吨≈6.67 亿元；因此上面“0.66 亿元/吨”的写法应为6.67 亿元/吨。据此，营收应为：3.9 吨 × 6.67 亿元/吨 ≈ 26.0 亿元，净利 ≈ 7.8 亿元，EPS ≈ 2.85 元，25–35x PE 对应股价 71–100 元。这里我按公司互动口径进行了更正（下方两情景亦按此口径）。 [static.cninfo.com.cn]

B) 乐观情景（产能更快释放）

FGM：2026 年平均 6,000 t/d，品位 2.0 g/t、回收率 90%；存量选厂 0.7 吨。

年黄金产量：≈ 4.6 吨。

营收/净利：营收 ≈ 4.6 × 6.67 ≈ 30.7 亿元；净利 ≈ 9.2 亿元；EPS ≈ 3.36 元。

估值与目标区间：25–35x PE 84–118 元。

C) 审慎/延后情景（投产推迟或品位/回收率不及预期）

FGM：仅贡献半年的 3,000 t/d；品位 1.8 g/t、回收率 85%；存量选厂 0.6 吨。

年黄金产量：≈ 2.4 吨。

营收/净利：营收 ≈ 16.0 亿元；净利 ≈ 4.8 亿元；EPS ≈ 1.75 元。

估值与目标区间：25–35x PE 44–61 元。

如何理解上述区间：

区间上沿反映金价走强+产能兑现+市场愿意给予成长溢价；

区间下沿反映金价回落/进度不及预期下向成熟矿业公司的常规估值带回归。

与目前31–32 元的股价对比，市场显然在押注产能释放（否则，按审慎情景的合理估值仍高于现价）。

未来趋势判断（6–24 个月）

基本面驱动

矿产端：FGM 投产与爬坡是 2026 年的主线；若建设按节点推进、设备调试顺利、配套采矿与尾矿库工程同步到位，将形成量的拐点。公司多次强调“FGM 选厂还在建设中，进度以定期报告为准”。 [static.cninfo.com.cn], [nbd.com.cn]

业绩兑现：2025 年公司黄金业务毛利率 ~65–70% 的口径，若延续并伴随吨金成本下降，利润弹性将优于营收弹性。

估值切换

从“故事 PE”到“业绩 PE”：随黄金产量进入万吨级矿石处理的范畴，市场将更关注吨金成本/品位/回收率/开采效率等运营数据，估值体系向同业靠拢（25–35x）。对公司而言，这是估值中枢下移但股价仍可提升的典型“业绩带动”路径。

外部变量

金价：若全球降息周期推进+地缘风险抬升，黄金价格维持强势将抬升盈利上限；反之金价回落将压缩利润与估值。

政策与合规：加纳当地黄金交易与出口政策、矿区安保与合规成本，均可能影响产销节奏与费用率（公司在说明会中已提示相关不确定性）。 [finance.sina.com.cn]

建议的“目标位”表达与时间维度

6–12 个月（以 2026 年内为主）：在 审慎–基准情景之间，参考区间 44–71 元。该区间对应“FGM 半年/全年有效投产+金价中性”的合理估值落点（25–35x PE 对应的 EPS 1.75–2.85 元）。

12–24 个月（跨 2026–2027 年，乐观兑现）：若 FGM 达到 5,000–8,000 t/d 并稳定运行、吨金成本进一步优化，参考 84–118 元的高位区间（25–35x × EPS 3.36 元）。

提醒：区间为动态目标带，并非单一点位；随着公司季报/年报披露与项目里程碑推进，应滚动校准。

风险清单（务必关注）

投产/达产进度：设备安装调试、采矿与选冶协同、尾矿库与电力等保障要素的节奏偏差。

资源与品位不确定性：平均品位、回收率与稀释率的偏差将直接影响吨金成本与产量。

金价波动：美元利率路径与地缘事件对金价的影响可能加剧业绩波动。

当地政策与安保：加纳黄金交易/出口政策与矿区安保成本。

非黄金业务波动：太阳能/IC 等业务盈利的不可预见变化对估值的扰动。