作者/星空下的牛油果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

自11月以来，深耕男裤领域36年的$九牧王(SH601566)$股价迎来大涨行情。股价来看，公司股价最高涨幅近翻倍。此波行情的直接“导火索”，便是“成为中国奥委会官方赞助商”消息的官宣。此外，2025年三季度报利润同比上涨131.82%，也是此波股价大涨的另一加持。

来源：东方财富官网-九牧王 （截至2025年11月30日）

然而，此波行情的背后，却是线下渠道依赖过重、主业转型承压、利润靠投资强撑的困局。

一、依靠投资，业绩虚有其表

从业务来看，九牧王业务核心是#男装，具体包括：男裤、茄克、衬衫等。其中，超一半（2025年上半年，收入占比51.28%）的业务为男裤。

来源：同花顺iFinD-营业收入

然而，一方面，从消费结构来看，男性消费在家庭消费中常处于末端；另一方面，在整体消费需求疲软的形势下，商务男装（九牧王主要以商务男装为主）领域受消费理性化影响，消费者的购买频次和客单价均难提升。行业竞争激烈状态下，九牧王收入难逃冲击。最近几年，九牧王的收入波动不断。2025年前三季度，九牧王的收入同比降低约6.02%。

收入降低，但净利润却同比增长131.82%，背后“功臣”便是投资。

财报来看，截至2025年三季度末，公司投资资产余额约24.34亿元（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他非流动资产投资），占公司总资产的43%。其实，重投资是九牧王的常态。根据今年5月上交所《问询函》，2022-2024年间，九牧王投资资产占总资产比例分别为44%、39%、40%。

来源：九牧王关于上交所对公司2024年年度报告 的信息披露监管《问询函》的回复公告

作为一家上市实业公司，投资过重难免“头重脚轻”，受到监管关注也是必然。根据公司对《问询函》的回复，公司已在择机收回投资项目，缩减投资规模。

然而， 2025年前三季度收益来看，公司公允价值变动收益约1.63亿元，占比超净利润一半。若剔除投资业务的影响，公司扣非归母净利润同比不增反降17.38%，投资业务仍是公司业绩的主要支撑。

二、业务危机，转型困难

其实，面对主营业务压力，九牧王也在努力进行产品和渠道改革。

作为一家成立36年的老品牌，九牧王深陷品牌老化和年轻消费者占比低的困境。然而，随着户外运动、健身等场景的兴起，男装消费向职场通勤、运动休闲、户外探险、社交娱乐等多场景延伸，商务休闲风、户外运动风成为主流趋势。为适应市场需求的变化，九牧王不断扩展产品矩阵，切入户外赛道以及“空调裤”等功能性裤装。

但是，转型的户外赛道也是竞争白热化。除了凯乐石和骆驼等老牌根基稳固，蕉下等新锐品牌页占据一定市场份额，作为转型者，九牧王积累尚浅。

渠道方面，以往九牧王主要是依赖街边店和百货专柜的模式，面对新消费趋势，公司一方面发力线上渠道，另一方面为加强对渠道的把控力和统一管理，九牧王持续推进加盟转直营。

数据来看，2025年上半年，直营店创收比例最高，加盟转直营效果明显。

来源：2025年半年报

但线上线下收入来看，2025年上半年线上收入占比仅为10%，明显有些失衡。由此来看，九牧王的渠道仍呈现“直营强、加盟弱、线上滞后”的不均衡格局。

来源：2025年半年报

三、毛利高，净利低

线下和线上失衡的一大弊端，便是运营费用极高。数据来看，九牧王的销售费用占比（=销售费用/营业收入）一直都在25%以上。最近几年，随着“加盟转直营”以及公司业务转型，公司运营费用更是持续增长。2025年前三季度，费用占比已达到44.52%。

来源：同花顺iFinD-销售费用/营业总收入

虽然九牧王的毛利率高达60%+，但扣除高额运营和管理等费用，公司净利率只剩10%+。

来源：同花顺iFinD-净利率

显而易见，曾经的“男裤王”，已深陷中年危机。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

$海澜之家(SH600398)$$七匹狼(SZ002029)$

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