大家好，我是(—)。

就离谱！第一权重股居然要被踢出去了！！！

——题记。

昨天开始不断有家人催更，别急别急，这就来喽！

中证红利的调仓解析系列，是大白的保留节目，至今已经连续做了第三年，感谢家人们的支持，如果可以，我会努力一直做下去！

（2023年：一年等一回~中证红利指数最新调仓浅析）

（2024年：中证红利：一年一度的高抛低吸~即将上演！）

昨日晚间中证指数公司公布了新一批重要指数调仓清单，

中证红利的原数据，请移步官网中证红利指数拟生效样本。

本次生效日期是12月15日，意味着$中证红利ETF(SH515080)$等指数基金将在12月12日那个周五集中调仓。

抛砖引玉，求指正交流~

一、行业分布关键词：提质与均衡

与去年“抛电力钢铁，吸银行交运”的行业轮动不同，本次中证红利的行业调整显得更为精细和复杂，关键词可以用 “内部提质”与“均衡扩张”概括。

1.前三大权重进一步夯实：由于权重尚无法获取，仅从成分股行业分布的数量来看，银行、煤炭和交运这前三大核心权重数量基本稳定，分别净增2只、减1只和持平。可见传统高股息行业的地位仍然稳固。

2.狂买有色，猛砍钢铁：本次新增数量最多的行业为有色金属，从1只成分股大幅增至5只；减少最多的行业为钢铁，从6只大幅压降到2只。看了一眼明细，四只有色股息率均值4.5%，高于四只钢铁的3.1%，更为重要的是，前者ROE平均为13.3%，大幅高于后者的3.7%。虽然不清楚调整细则，但显然降息周期下，有色的基本面比增长前景暗淡的重工业要强很多。此外医药生物、汽车等板块也有所减持。

3.行业覆盖超7成，更加均衡。调整后，指数成分覆盖的申万一级行业从21个增至23个，至此，申万一级的31个行业达到了近75%的覆盖。新增的轻工制造与农林牧渔。尽管权重不大，但进一步丰富了指数的行业多样性和均衡性，对于红利这种长期持有的标的，显然增加了一些韧性和稳定因素。

综上，本次行业调整不是简单的基于股息率估值的“高低切”，而是在巩固核心基本盘的基础上，向盈利质量更高、增长逻辑更顺的领域进行“结构性扩张”，使指数的行业布局更加健康、均衡。

二、调仓分析：回避“高股息陷阱”，拥抱“高质量股息”

隐隐的感觉，中证红利本次调仓较前两年最大的不同，是开始规避“股息率陷阱”了。

本次调整依然是20%，20只调入调出股的换手，与前两次持平。

1.调出股：“高股息陷阱”扎堆

题外话，今天整理数据的时候，发现特别讽刺的一幕：中证红利第一大权重“宁波华翔”赫然位于调出股行列！仔细看了一下，它近250日的股价已经翻倍，股息率降到仅仅1.6%的水平。

实打实的“涨多了要被踢”，属于是。

当然也有家人疑问：股息率加权的股票，为什么1.6%的股息可以排权重第一？

这就是很好的一个问题。因为指数一年调仓一次，只有调仓时才会重新把高股息率的权重排到前面，在这一年之间，权重的提高基本都是靠股价上涨了。

好，我们开始进入调出股的分析，

股息不可持续：如果我们仅看股息率指标，会很纳闷——调出股平均5.4%，大于调入股平均的4.8%，为啥把高股息调出去了？但进一步挖掘，就会发现问题：前者均值被几个分红率超高的股票拉高了。冀中能源、明德生物、蓝天燃气三家公司超过100%，这种“竭泽而渔”式的分红难以维系。

事实上，编制方案明确约定“过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于 0 且小于 1”。这就是避免“掏空家底式分红情形的发生”，事实上，在今年5月份大白在《纯手搓|中证红利股息率超预期~以及调仓预警！》一文中，已经对此项进行了预警，标蓝的四只早被大白猜中！

盈利质量堪忧：平均ROE仅5.7%，远低于调入股的13.1%和留存股的10.1%。其高股息（平均5.4%）毫无持续盈利能力的支撑。

估值严重扭曲：平均滚动市盈率高达69.5倍，部分市盈率、市赚率高到离谱，多数因为近一年的盈利骤降，表明其股价已严重脱离盈利基本面。

2.调入股：“高质量股息”主力

卓越的盈利能力：平均ROE高达13.1%，大幅高于调出股的5.7%，非常硬核。强大的盈利是高股息最坚实的保障。多少人心心念念的招商银行，中国海油这类优质收息股终于纳入！

健康的估值水平：平均滚动市盈率仅15.1倍，大幅低于留存股的22.4倍以及调出股的近70倍。三年平均股息率中位数4.5%，明显高于调出股的4%。值得注意的是，调入股近250日平均涨幅35.7%，大幅高于调出股的21.7%和留存股的17%，意味着，在经历大幅上涨后估值依然合理，意味着其上涨主要靠自身的赚钱能力，而非泡沫，其实这一点从市赚率的均值1.6，中位数1也能看出，估值比调出股和留存股都低。

稳健的分红政策：近一年平均分红率为54.6%，大幅低于留存股的64.6%以及调出股的84.9%，处于可持续的合理区间，为未来的股息增长留足了空间。

3. 留存股：“核心高股息”的压舱石

80只留存股群体展现了指数稳健的一面：平均6.0%的极高股息率，对比当前仅1.8%左右的十年国债收益率依然极具吸引力，同时其中位数估值（PE 12.6倍）和盈利能力（ROE 9.9%）依然健康。

因此，本次调整用一批“ROE高、估值低、分红稳”的优质资产，替换了一批“盈利差、估值高、分红难”的问题资产，实现了指数内在价值的大幅提升。

三、一些问题与思考

为什么银行又进红利了，白酒却没进？

这是无数家人都在问的问题。今天大白专门拉了数据：

分行业来看，白酒股息率的确还是整体低于银行——即便在今年银行大涨了十几个点的情况下。事实上，白酒只有在今年7月末8月初的一瞬间，和银行几近打平（股息率4.1%左右），其余时候银行都是高于白酒的。而中证红利，用股息率加权，只能纳入更高股息率的品种，并不进行行业标准化。

为啥白酒股息率就上不去呢？这里本白认为，每个行业的估值中枢都是不同的，银行估值中枢本来就低，白酒本来就高，可能根植于二者的盈利质量，前者ROE大概10%以内，后者25%左右，所以不能期望它们估值可以来到同一水平。但是中证红利选股他不管这些，只看所有的排名，股息率到我的标准，才考虑。

调入股涨幅过大，是否存在“接盘”风险？ 这是最反直觉的一点，也是本次调仓最大的亮点所在。数据显示，调入股的上涨是“盈利驱动”而非“泡沫驱动”。它们在股价大涨后，估值（PE）仍远低于调出股，这恰恰是“高抛低吸”的另一面——卖出“高估值”，买入“高增长”。而高ROE资产的纳入，是此前调仓很少见到的。

行业集中度风险是否加剧？ 银行和煤炭的权重更加集中，虽提升了当期股息率，但也可能增加对金融周期和商品价格的暴露。好在行业内部的“提质”和新兴行业的“扩容”在一定程度上对冲了这一风险。

策略是否会失效？ 其实任何策略都不是永恒有效的，红利策略的有效性，体现在“长期”的维度中，这一点至关重要，它意味着，短期可能会跑输大盘，或许每次都会纳入一些不尽如人意的成分股，但通过100只成分股的分散，最大限度的降低了这些成分股对整个指数的影响。何况本次由表及里，进一步关注了ROE等质量指标，一定程度实现了策略的“进化”，也非常难能可贵。

写到这里，突然感慨：

红利每次调仓，都是一次内部打破，向上生长的一个过程。

虽然外部看来，它似乎永远不慌不忙，守着自己的节奏缓缓生长，长期来看成为了“躺赢”的首选，

但没有什么是可以“躺”的，它曾经经历了怎样的蜕变和淬炼，从来都在看不见的内部。

$农业银行(SH601288)$ $招商银行(SH600036)$

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