收购方案概述——缘起至远

（一）并购背景与前期筹划

天亿马自2021年上市后，业绩面临持续压力。公司在2024年营收降至2.24亿元，同比下滑45.46%，并且归母净利润出现4955.28万元的亏损。其现金流状况也显著恶化，2024年经营活动现金流净额为-5423.95万元，同比下降747.2%。

与此同时，标的公司星云开物是一家国家级高新技术企业及国家级专精特新重点"小巨人"企业，专注于提供"IoT智能硬件+SaaS云平台"一体化解决方案。该公司业务表现强劲，2024年实现营收4.47亿元，远超天亿马同期收入。

基于摆脱业绩困境和战略转型的需要，天亿马希望通过此次收购实现双方在产业链布局、技术研发、市场拓展等方面的互补和协同效应，形成"智慧城市解决方案+智能自助设备数字化服务"双轮驱动的发展模式。

（二）并购方案演变

图1 天亿马并购星云开物时间线

1、初始停牌

2025年6月9日天亿马发布停牌公告，宣布筹划通过发行股份及支付现金方式收购星云开物控股权，预计构成重大资产重组。公司股票自6月10日起停牌，预计在10个交易日内披露交易方案。

2、交易预案

2025年6月23日天亿马公布交易预案，计划以发行股份及支付现金方式购买陈耿豪等22名交易对方持有的星云开物100%股权。初步方案确定以现金支付51% 股权对价，以股份支付49% 股权对价。公司股票将于2025年6月24日起复牌。

3、正式草案

2025年11月18日天亿马召开第四届董事会第三次会议，审议通过《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》。方案细节调整如下：

收购股权比例从100%调整为98.5632%，交易对方从22名调整为21名，杨裕雄不再参与。

交易对价确定为11.89亿元，其中股份支付5.82亿元，现金支付6.06亿元，同时向实控人马学沛发行股份募集配套资金不超过1.55亿元。

（三）当前交易状态

1、交易方案细节

根据最新草案，标的公司100%股权评估值为12.1亿元，较净资产账面价值增值率高达649.77%。业绩承诺方承诺星云开物2025-2027年净利润分别不低于9000万元、9500万元和1.05亿元。

2、股权结构变化

交易完成后，天亿马总股本将从6685.28万股增至9334.97万股，其中含配套融资。原实控人马学沛持股比例将从6.06%升至9.41%；标的公司创始人陈耿豪将持有上市公司4.65% 股权。

3、市场反应与风险

草案公布后首个交易日11月19日，天亿马股价下跌9.52%，反映市场对交易存在疑虑。主要关注点包括，发行股份定价26.76元/股和32.74元/股与市价62.3元/股差异较大；上市公司货币资金仅3.31亿元，而现金对价达6.06亿元，资金压力显着。

（四）展望“铲子经济学”模式

1、为“淘金者”提供必需工具和服务的“卖铲人”

这次天亿马收购星云开物的交易，确实是“铲子经济学”一个经典的商业案例。简单来说，天亿马看中的不是自己去“淘金”，而是通过并购，成为为无数“淘金者”提供必需工具和服务的“卖铲人”。

表1 “淘金者”与“卖铲人”对比

2、星云开物的“铲子”是什么

星云开物的“铲子”非常具体，它不直接拥有或运营街头的充电宝、摇摇车或自助售货机，而是为这些设备的制造商和运营商提供必不可少的“IoT智能硬件+ SaaS云平台”一体化解决方案。

具体服务：这套方案使得各种自助设备能够联网，实现远程管理、移动支付、运营数据分析等功能。对于设备运营商来说，这意味着无需投入巨额研发成本，就能让自己的设备快速实现智能化升级和高效运营。

盈利模式：它的收入来源于设备运营商定期或按需支付的系统维护费、升级服务费、数据分析服务费等。只要它服务的超300万台设备仍在运转，这些收入就构成了业务的“基本盘”。

同时此宗"小吃大"式并购，星云开物2024年营收是天亿马的2倍展现了创业板上市公司通过外延式并购实现战略转型的典型路径。交易设计兼具绑定标的方与满足变现的双重考虑。

二

玩家

（一）天亿马——智慧城市解决方案专家

1、公司定位与领域

天亿马是一家智慧城市解决方案提供商，专注于融合应用物联网、大数据、云计算、GIS、人工智能等新一代信息技术。公司主要服务于智慧政务、智慧教育、智慧医疗等智慧城市数字化建设领域，广泛为各级党政部门、企事业单位提供数字化解决方案。

2、主营业务情况

公司核心业务包括项目总体规划、方案设计、软件研发、项目实施及运维服务一体化的信息技术解决方案。近年来，天亿马在巩固传统优势领域的同时，积极开拓新业务赛道，包括智慧轨道交通、智慧企业、智慧能源，并加速布局数据要素和算力服务领域。

在算力服务方面，公司投资建设了位于深圳的算力集群服务项目，总算力规模达1000P@FP16，并于2025年2月交付使用。2025年8月，公司还签署了某国产算力项目，合同期3年，合同金额5781.6万元。

表2 本次交易实施前后天亿马的股权结构

3、营收模式与财务状况

天亿马的营收模式主要来源于项目制的信息技术解决方案收入、软件研发收入及运维服务收入。公司2024年面临一定的经营压力，营业收入为2.24亿元，归母净利润亏损4955.28万元。不过，进入2025年，公司业绩显著好转，前三季度实现营收2.28亿元，同比增长46.6%；归母净利润419万元，同比增长119.8%。2025年上半年，公司实现营业收入1.46亿元，同比增加63.24%；实现归属母公司净利润605.91万元，扭亏为盈。

表3 天亿马最近三年及一期的合并财务报表的主要财务数据及财务指标

（二）星云开物——连接万物的智能物联网平台

1、公司定位与领域

星云开物是一家智能自助设备数字化服务提供商，是国家级专精特新"小巨人"企业及国家级专精特新重点"小巨人"企业。公司专注于提供"IoT智能硬件+SaaS云平台"一体化解决方案，致力于实现自助设备产业的数字化升级，是目前国内自助设备物联网硬件和软件领域的头部服务商。

表4 星云开物主要股东具体持股金额及持股比例

2、主营业务与技术优势

公司核心业务是通过自研的多品类IoT智能硬件和SaaS云平台，将传统自助设备转变为互联互通、数据驱动的智能化服务节点。其技术平台实现了数据收集、建模、测试、故障诊断和智能预测的智能自助设备全链条数据开发和应用。

星云开物积极响应国家制造强国发展战略，赋能制造业数字转型。公司的技术创新能力获得了广泛认可，先后荣获"广东自助设备产业链数字化应用工程技术研究中心"、"中国国际物联网产业大奖（优秀平台奖）"、"2024广州新质生产力高企百强榜"等荣誉。

3、营收模式与财务表现

星云开物的营收模式应该是通过销售IoT智能硬件以及提供SaaS云平台服务来获得收入。财务数据显示，公司保持良好的增长态势和盈利能力：

2023年营收3.85亿元，净利润3869.38万元，

2024年营收4.47亿元，净利润8666.13万元，净利润同比增长123.97%，

2025年上半年营收2.48亿元，净利润5456.63万元。

表5 星云开物合并资产负债表主要数据

表6 星云开物合并利润表主要数据

基于良好的发展前景，业绩承诺方承诺星云开物2025年、2026年和2027年实现的净利润将分别不低于9000万元、9500万元和1.05亿元。

（三）智慧协同磁场

1、从“G/B端单点覆盖”到“全场景物联网闭环”

（1）深度互补的业务布局

天亿马强大的软件研发与系统集成能力，可以显著优化星云开物旗下超300万台自助设备的运营稳定性和数据安全性，并实现与多业态后台系统的无缝对接。这对于商圈、交通枢纽等复杂场景尤为重要。

（2）打造闭环生态

天亿马的政务端解决方案可以借助星云开物的终端网络下沉到更广泛的民生场景；反过来，星云开物也能依托天亿马的技术升级其服务。二者协同，有望形成"政务-民生-商业"的智慧闭环。

（3）构筑"铲子经济"护城河

本次交易的核心商业逻辑之一是构筑了一种类似"铲子经济"的稳定盈利模式。天亿马并购后，相当于持有了覆盖全国的超300万台自助设备的"现金管道"铺设权与维护权。只要这些设备在运转，就会产生持续的硬件维护、系统升级、结算服务和数据分析等需求，这为公司带来了高确定性的稳定现金流。

2、区域覆盖互补+客户交叉导流

（1）客户资源无缝整合

天亿马主要服务于各级党政部门、企事业单位，而星云开物则深耕消费级市场，其业务触角延伸至智慧生活、智慧零售、智慧出行等场景。并购后，天亿马将实现从政务信息化到消费物联网的完整产业布局。

（2）渠道共享与交叉销售

双方可以共享客户渠道，实现交叉销售。天亿马可以为政府客户引入星云开物的智能自助服务；星云开物庞大的商业客户网络也可能成为天亿马推广其智慧企业等解决方案的新市场。

（3）开拓全新应用场景

星云开物积累的50多万商户服务经验与成熟的技术方案，使其具备了将成功模式快速复制到充电宝、零售柜、按摩椅等更广泛自助设备领域的能力。天亿马的技术加持，将加速这一过程的实现。

3、IoT底层技术补全+数据价值深化

（1）技术能力融合

天亿马在数字孪生、政务大数据分析、图像识别等软件层面技术上有深厚积累，而星云开物则专精于IoT底层技术和智能硬件。双方技术的融合，可以共同开发更具竞争力的综合解决方案。

（2）加速产品迭代与AI应用

星云开物已为自助设备配备AI运营分析系统，能基于商户数据提供精准的运营建议，帮助合作商户平均提升销售额。天亿马的加入，无疑会进一步强化这一能力，提升平台的利润空间。

4、财务改善+资源整合

（1）财务业绩扭亏增盈，提升抗风险能力

天亿马2024年原净利润为-4955.28 万元，受政府项目延期、应收账款减值影响，而星云开物 2024 年净利润9466.96万元；交易后2024年备考净利润为3632.45 万元，实现扭亏为盈。同时，星云开物毛利率显著高于天亿马传统业务，将拉高上市公司整体毛利率，改善盈利质量。

（2）资本资源协同，助力星云开物扩张

星云开物作为非上市公司，融资渠道有限；天亿马作为创业板上市公司，可通过资本市场，如增发、债券为星云开物的业务扩张，如IoT硬件产能提升、SaaS平台升级提供资金支持，加速星云开物的市场份额扩张。

三

如何定价?

甲方：广东天亿马信息产业股份有限公司

乙方：乙方1为陈耿豪、乙方2为乐摇、乙方3为乐熙熙、乙方4为乐哈哈、乙方5为王佳，乙方6为乐陶陶、乙方7为乐腾腾、乙方8为杨裕雄，乙方9为广发信德科文、乙方10为珠海康远、乙方11为广州信德创业营、乙方12为广发信德二期、乙方13为南通成为常青、乙方14为苏州市德同合心、乙方15为上海德盾、乙方16为深圳市前海千意智合三期、乙方17为林芝利新、乙方18为璀璨远见、乙方19为璀璨德商、乙方20为杨凯然、乙方21为张杰波、乙方22为胡俊。

丙方：马学沛

标的公司：广东星云开物科技股份有限公司

（一）标的资产定价

1、定价核心依据：专业机构资产评估报告

标的资产星云开物98.5632%股权的交易价格以金证（上海）资产评估有限公司出具的《资产评估报告》为核心依据，评估方法采用收益法，因标的公司为轻资产物联网企业，收益法更能反映其未来盈利价值。

2、评估关键参数

表7 本次交易评估关键参数

3、最终交易价格确定

经交易各方协商一致，以星云开物100% 股权评估值12.1亿元为基础，确定98.5632%股权的交易作价为118,850.53万元，对应标的资产全部股东权益交易作价为120,583.11万元。

针对不同交易对方进行差异化定价，具体分为三类：

标的公司管理层及员工持股平台陈耿豪、杨凯然等：所持股权对应100%股权估值169,547.99万元；

C轮入股股东林芝利新、广州信德创业营等：所持股权对应100%股权估值120,000万元；

其他机构股东南通成为常青、广发信德科文等：按统一评估值协商定价。

差异化定价原因系管理层股东需承担业绩承诺，2025-2027年累计净利不低于2.9亿元，风险与估值匹配。

4、星云开物关键的融资历程和估值节点参考

表8 星云开物关键的融资历程和估值节点

（二）发行股份购买资产定价：合规性+交易协商

1、定价基准日

发行股份购买资产的定价基准日为上市公司第三届董事会第三十二次会议决议公告日，该会议为首次审议本次交易预案的董事会会议，符合《重组管理办法》“定价基准日为董事会决议公告日”的规定。

2、发行价格计算依据

根据《重组管理办法》，发行价格不得低于定价基准日前20个、60个或120个交易日公司股票交易均价的80%。公告披露了三类均价及80%阈值，并明确最终选择逻辑。

表9 发行价格计算依据

最终确定发行股份购买资产的发行价格为26.76元/股，该价格不低于定价基准日前120个交易日均价的80%，符合法规要求。

（三）募集配套资金定价：独立定价，高于收购股份发行价

1、定价基准日

与发行股份购买资产一致，同为上市公司第三届董事会第三十二次会议决议公告日。

2、发行价格计算依据

募集配套资金采用“定价发行”方式，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。定价基准日前20个交易日股票交易均价：40.91元/股；均价的80%：32.74元/股。

最终确定募集配套资金发行价格为32.74元/股，与均价80%持平，未进行溢价协商。

3、发行股份数量与金额

募集配套资金总额不超过15,500万元，不超过发行股份购买资产交易价格的100%，符合法规要求，按32.74元/股计算，新增发行股份数量不超过4,734,270股，由上市公司实际控制人之一马学沛全额认购。

四

交易亮点

（一）交易背后的战略动机

1、打破业绩增长瓶颈

天亿马自2021年上市后，经营压力持续增大，甚至在2024年出现亏损。本次收购能迅速做大体量，显著提升上市公司营收和利润规模。

2、应对行业竞争与市场需求变化

传统的智慧城市项目需求放缓。通过收购，天亿马可以快速切入智能自助设备数字化服务这条高成长性赛道，符合国家发展新质生产力的战略方向。

（二）此次交易的亮点

1、“小吃大”的规模效应

星云开物2024年的营收是4.47亿元，而天亿马同期仅为2.24亿元。这是一场典型的 "小吃大" 并购，有望使天亿马的基本面发生质的飞跃。

2、明确的业绩承诺保障

交易对方承诺，星云开物2025年至2027年的净利润将分别不低于9000万元、9500万元和1.05亿元。这为天亿马未来三年的业绩增长提供了清晰、可靠的预期。

3、合理的交易定价逻辑

虽然本次收购的评估增值率较高，但若以2025年承诺的9000万元净利润计算，交易作价对应的市盈率约为13.4倍，在并购市场中处于相对合理的区间。

（三）获取关键资源与能力

1、补全技术与产品链条

天亿马强于软件和解决方案，而星云开物在IoT智能硬件和SaaS平台方面是头部服务商。此次收购实现了软硬一体的完美互补，使天亿马能为客户提供从云端到终端的全栈式解决方案。

2、获取知识产权与"专精特新"资质

星云开物是一家拥有大量专利和软件著作权的"国家级专精特新重点'小巨人'企业"。这些优质的行业认证和技术资产，将极大提升天亿马的综合技术实力和市场声誉。

3、掌控海量终端入口与数据

星云开物的平台连接着超过300万台线下自助设备，覆盖全国600多个城市。这些设备是宝贵的流量入口和数据来源，为天亿马未来探索数据增值服务和新商业模式奠定了基础。

4、实现市场与客户的协同

天亿马主要服务党政部门及企事业单位G端和B端，而星云开物更偏向消费物联网领域。双方可以共享客户资源，进行交叉销售，共同开拓像智慧零售、智慧出行这样的新场景。

五

并购背后的深远图谋

（一）“非全资收购但金额占比高”，平衡控制权与协同价值

1、收购比例：98.5632%非全资收购，保留少量股权但不影响控制权

本次收购标的为星云开物98.5632%股权，并非100%全资收购，剩余1.4368%股权由自然人股东杨裕雄持有，2025年3月从蜜芽宝贝处受让，持股1.4368%。

不同于全资收购，本次保留少量外部股权的原因可能是杨裕雄为标的公司关联方，保留少量股权可减少交易阻力，且1.4368% 持股比例极低，不影响天亿马对星云开物的绝对控制权，交易后天亿马为控股股东，可实质控制标的经营决策。

2、交易金额：占上市公司净资产比例超150%，属重大交易

标的资产交易作价118,850.53万元；上市公司2024年末归属于母公司净资产为75,825.02万元；标的作价占上市公司净资产比例达156.74%，且标的2024年营业收入44,716.44万元占上市公司同期营收22,363.30万元的199.95%。

交易金额显著超过上市公司自身规模，符合《重组管理办法》“重大资产重组” 标准，是天亿马上市以来规模最大的并购交易，体现公司“跨越式拓展”的战略意图。

（二）现金+股份按“角色”拆分，管理层、机构、员工各得其所

常规并购多采用“统一现金/股份比例”，本次却玩出“千人千面”的差异化：根据交易对方的身份管理层、财务机构、员工平台和诉求，变现、绑定、激励，精准分配现金与股份比例。

1、支付方式整体结构

表10 支付方式整体结构

2、差异化支付的具体体现

管理层代表-陈耿豪：3.8亿元总对价中，现金占比69.46%，2.64亿元、股份占比30.54%，1.16亿元，获配434万股—— 既满足核心创始人部分资金变现需求，又通过股份绑定其长期利益，需履行业绩承诺，股份分期解锁；

机构代表-南通成为常青：1.52亿元总对价中，现金与股份各占51%、49%——财务投资者“部分现金退出+部分股份享协同收益” 的诉求完美落地，平衡流动性与收益性；

员工平台代表-乐陶陶：4775万元总对价中，现金与股份近乎1:1—— 股份绑定核心员工，与业绩补偿义务形成“激励-约束”闭环，呼应保持标的管理团队稳定的核心目标。

这种“按角色定制”的支付方案，直接减少了交易谈判阻力。

（三）标的从“股份公司”转“有限公司”，为控股权铺路

多数并购仅涉及“股权过户”，本次却额外增加“标的组织形式变更”的关键环节：根据《购买资产协议之补充协议》约定，在交易获证监会注册后，星云开物必须从“广东星云开物科技股份有限公司”变更为“有限责任公司”，再办理98.5632%股权过户。

背后逻辑很清晰。股份公司对股东人数、决策程序有更严格限制，而有限责任公司更便于控股股东天亿马实质控制——交易后天亿马可通过股东会直接主导标的经营，无需受制于股份公司的“三会”繁琐程序。这一步“多出来的流程”，看似增加工作量，实则为后续整合扫清了治理架构障碍，是“短期麻烦换长期控权”的精准考量。

（四）定价基准日“二合一”，发行价却“差一截”：实控人自投显信心

本次交易的“发行股份购买资产”与“募集配套资金”，共享同一定价基准日上市公司第三届董事会第三十二次会议决议公告日，但发行价格却刻意拉开差距。

表11 同基准日但发行价格不同

32.74元/股的配套资金价格，比22.76元/股的收购价格高出22.35%，且由实控人马学沛全额现金认购，不超过1.55亿元。这种“同基准日、不同价+实控人包圆”的组合，既符合“配套资金价格不低于均价80%” 的法规要求，又通过“自投高溢价”向市场传递对交易的信心，同时避免外部投资者介入稀释控制权—— 交易后实控人合计持股仍达29.98%，接近30%红线却不越界，分寸感把握精准。

（五）“差异化锁定期+阶梯式业绩补偿”，风险控制设计特殊

1、股份锁定期差异化，与交易对方类型强绑定

不同于“锁定期统一为12个月”的常规安排，本次锁定期根据交易对方角色分层设置。

表12 锁定期根据交易对方角色分层设置

锁定期与“业绩承诺义务、资产持有期限”挂钩，既合规又精准匹配不同主体的流动性需求。

2、业绩补偿触发条件“阶梯式”，非“达标/不达标”二元判断

业绩承诺补偿协议书》约定，业绩补偿分三期触发，且触发阈值为“承诺净利润的90%”，而非“未达承诺即补偿”：

第一期：2025年实际净利润＜8,100万元，9000万×90%→触发补偿；

第二期：2025-2026年累计实际净利润＜16,650 万元，18500 万×90%→触发补偿；

第三期：2025-2027年累计实际净利润＜29,000万元全额承诺→触发补偿；

设置“90%容错率”，既避免“轻微未达标即补偿”的过度约束，又通过“累计考核”保障长期业绩，体现对标的经营波动性的包容。

（六）配套资金“独家定制”：100%用于交易，不搞“旁支用途”

多数并购的配套资金会预留部分“补充流动资金”，本次却将资金用途100%锁定在“交易相关”：募集的1.55亿元，全部用于支付本次交易现金对价和支付中介机构费用财务顾问费、律师费等，无任何其他用途。这种“专款专用”的设计，既符合监管“配套资金需与收购直接相关” 的要求，又向市场传递 “交易聚焦、不搞资本腾挪”的信号——实控人马学沛全额认购+资金用途纯交易导向，双重保障让交易更具可信度。

六

风险提示

（一）审批与整合风险

1、审批不确定性

交易尚需股东大会批准、深交所审核通过及中国证监会注册，存在不确定性。

2、业务整合失败

两家公司在业务模式、管理制度、企业文化等方面存在差异，整合难度大，可能无法实现预期协同效应。

（二）财务与估值风险

1、商誉减值风险

收购形成巨额商誉约10.49亿元，若标的公司未来经营未达预期，将面临商誉减值风险，直接侵蚀上市公司利润。

2、业绩承诺无法实现

尽管有业绩承诺2025-2027年累计不低于2.9亿元，但宏观环境、行业竞争等因素可能导致承诺无法兑现。

3、业绩补偿违约

若触发业绩补偿条件，交易对方可能存在无法按期足额履行补偿义务的风险。

4、资金压力与财务风险

现金对价6.06亿元，而上市公司货币资金有限，可能通过债务融资支付，从而增加财务费用，恶化资本结构。

（三）经营与市场风险

1、技术迭代与行业竞争风险

物联网和SaaS行业技术更新迅速，竞争激烈。若星云开物无法持续创新，可能导致其产品竞争力、市场份额和盈利能力下降。

2、核心人才流失风险

星云开物的核心竞争力很大程度上依赖于其核心管理和技术团队。交易后若该团队大量流失，将严重影响其持续经营和发展能力。

3、市场波动与宏观经济风险

宏观经济周期的变化可能影响下游客户在智能自助设备上的投入，从而影响标的公司的收入和利润。