1、 光伏装机叠加国家收储，锑需求或持续高速增长
阻燃剂锑需求占比最高，光伏玻璃锑需求增长最快。受益于全球光伏装机的持续快速发展，2024 年全球锑消费量同比增长+10.8%至 16.6 万吨。其中，阻燃剂仍为需求占比最高部分，2024 年阻燃剂锑消费量同比增长+2.9%至 7.3 万吨。
由于 2024 年全球光伏新增装机容量同比增长+35.9%至 530GW，且双玻组件渗透率不断提升，2024 年光伏玻璃锑消费量同比增长+38.6%至 4.9 万吨，对应占比由 23 年的 23.7%升至 29.6%，是锑下游需求中成长性最强的板块。此外，2024 年铅酸电池、聚酯催化和其他（国家收储等）锑需求量分别为 1.7 万吨（占比 10.1%）、2 万吨（占比 12%）、0.7 万吨（占比 4%）。
光伏装机或带动锑需求显现持续性扩张。绿色环保发展目标持续，全球可再生能源装机容量仍将强劲增长。2025 年 9 月 24 日，在联合国气候变化峰会上宣布我国新一轮自主贡献目标，明确 2035 年全国风电、太阳能发电总装机容量要达到 2020 年的 6 倍以上、力争达到 36 亿千瓦以上。据国家能源局统计，截至 25 年 9 月底，我国风电、太阳能发电总装机已经突破 17 亿千瓦。为实现 2035 年自主贡献目标，未来 10年每年还需新增 2 亿千瓦左右风光装机。
据国际能源署 2025 年 10 月 7 日发布的《2025 年可再生能源》报告预测，2025-2030 年间，全球可再生能源新装机容量或达 4600GW，为之前五年增量的两倍。这意味着2025-2030 年间，年平均可再生能源新装机容量或达 920GW。我们认为，2024-2027 年间，全球光伏新增装机容量或从 530GW 增至 920GW，对应光伏玻璃锑需求或由 4.9 万吨增至 9 万吨，期间 CAGR 达 22%，对应锑需求占比或由 29.6%升至 40.1%，于 2027 年超过阻燃剂，成为锑需求中占比最高的部分。
除光伏需求以外，国家收储亦将推动锑需求量提升。考虑到锑在军工方面的重要应用，中美等国均开始加大锑收储工作。工信部于 2025 年 10 月发布《关键战略资源产业培育计划》，明确将锑纳入战略收储体系，首批 5,000 吨收储计划已启动招标，此次收储目标储备量 2025 年计划提至 2.5 万吨，远期规划达 5 万吨，首批收储实施单位有湖南黄金、华钰矿业等企业。此外，美国国防后勤局于 2025 年 9 月与美国锑业公司签订了一份为期五年，价值高达 2.45 亿美元的锑锭供应合同，以补充美国国家防御储备。
考虑到光伏装机的强劲增长或推动锑需求快速提升，国家收储或推动锑需求稳定增长，我们认为 2024-2027年间，全球锑需求或由 16.6 万吨增至 22.4 万吨，期间 CAGR 或达 11%。
2、全球锑供需缺口或持续放大，锑价已进入上行通道
全球锑供需缺口或持续放大。从供给端观察，俄罗斯矿端供应超预期收缩、中国环保及出口限制政策趋严或使矿端供应增速呈现刚性特征，叠加铅酸蓄电池的锑含量以及消耗量下降导致的再生锑供应增速下滑，2024-2027 年间全球锑供应增速 CAGR 或为-2%。从需求端观察，光伏装机的强劲增长或推动锑需求快速提升，而隐形库存的再建或推动锑需求稳定增长，2024-2027 年间全球锑需求增速 CAGR 或达 11%。
综合考虑，2024-2027 年间，全球锑供需缺口或持续放大，分别为-2.8/-6.0/-7.6/-9.5 万吨，占需求比例或为17.1%/32.8%/37.7%/42.8%。供需缺口的放大或推升长期锑价运行重心。自 2024 年 9 月中国锑出口管制政策开启以来，海外市场锑价的快速上涨已明显反映供需平衡表变化对锑价的影响。
经我们测算，2025 年前三季度中国锑出口的边际减少量或占海外市场 2025 年需求的 30%。参考 25 年前三季度海外锑价的最大涨幅（+56%），这意味着在我们的测算下，当锑供应缺口扩大 30%时，锑价涨幅或达 56%。2025 年 11 月 9 日，商务部公告暂停实施“原则上不予许可锑相关两用物项对美国出口”。虽然锑对美军用出口管制以及出口许可证制度仍然存在，但锑出口的逐渐放开或推动海内外锑供需的再平衡。
国内锑市场此前受出口限制影响，需求低迷，海内外高价差也使得国内须高价进口海外锑精矿且低价向国内出售锑冶炼产品。因此，中国出口政策的变化或令全球锑贸易流向发生转变，海外市场高达 32.8%的供应缺口及国内市场供需平衡的状态或将发生根本性改变，并对锑的定价形成递导。参考前三季度海外锑价在供应缺口扩大 30%时的表现，国内锑价或有 56%的上涨空间（至 23.3 万元/吨）。
此外，考虑到 2025-2027 年间锑供需缺口的持续放大，锑价运行重心已进入上行通道，有助相关上市公司营收及利润的持续增厚。
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