中矿资源长牛逻辑深度研究：周期修复与成长兑现的双重验证

天下情深2025    2025.11.9

一、公司概况与研究背景

1.1中矿资源基本情况

中矿资源集团股份有限公司（股票代码：002738）是一家以稀有轻金属、铯铷盐、铜等多金属资源开发为主的矿业企业，公司前身为中国有色金属建设股份有限公司地勘院，2014年在深交所上市，实现了从传统地勘企业向国际化矿业公司的战略转型。经过多年发展，公司已形成"锂资源开发+铯铷盐精细化工+铜多金属"的多元化业务格局，在全球范围内拥有多个优质矿产资源项目。

公司业务涵盖勘探、采矿、选矿、冶炼及深加工等全产业链环节。主要资产包括津巴布韦Bikita锂矿、加拿大Tanco锂铯铷矿、赞比亚Kitumba铜矿以及纳米比亚Tsumeb多金属项目等。其中，Bikita锂矿是非洲重要的锂资源基地，Tanco矿山拥有全球80%以上的铯榴石资源，为公司构建了强大的资源优势和成本壁垒。

1.2研究动因与长牛定义

本研究旨在深入分析中矿资源是否具备长期持续增长的能力，即"长牛"特征。在新能源产业快速发展的背景下，锂、铯、锗等关键金属需求持续增长，但行业周期性波动也给企业经营带来挑战。中矿资源作为拥有稀缺资源和完整产业链的矿业企业，其长期投资价值值得深入探讨。

本研究将"长牛"定义为：企业在3-5年以上的时间维度内，能够实现营业收入和净利润的持续增长，具备穿越行业周期的能力，同时在技术创新、资源储备、市场地位等方面形成可持续的竞争优势。

1.3分析框架与核心假设

本研究采用"外部环境-内部能力-业绩验证"的三维分析框架，重点关注以下核心假设：

行业供需改善假设：全球锂行业从供应过剩向紧平衡过渡，铯铷等稀有金属需求稳定增长，为公司提供良好的外部环境。

资源优势兑现假设：公司100%锂矿自给率和铯榴石资源垄断地位能够有效转化为成本优势和盈利能力。

产能扩张假设：公司锂盐产能将从4.1万吨/年提升至7.1万吨/年，铜矿、锗镓等新业务逐步贡献利润。

风险可控假设：地缘政治、汇率波动等风险因素处于可控范围，不会对公司长期发展造成重大影响。

二、长牛逻辑的核心支撑

2.1 行业供需格局：从过剩到紧平衡的拐点

全球锂行业正经历深刻的供需格局变化。根据最新数据，2025年全球锂产量预计达到143.8万吨LCE，同比增长16.9%，其中盐湖提锂产量占比从2024年的39%升至41%，主要增量来自智利SQM、阿根廷Cauchari-Olaroz等项目的产能爬坡。然而，在经历了2024年的供应过剩后，行业正逐步进入新的平衡状态。

需求端呈现强劲增长态势。2025年10月，中国动力电池产量达到52GWh，同比增长18%，储能电池产量达到15GWh，同比增长35%。更值得关注的是，储能电芯在动力电池总产量中的占比已超过40%，成为锂需求的重要增长引擎。新能源汽车方面，2025年10月全国新能源乘用车厂商批发销量达到161万辆，同比增长16%，预计1-10月累计批发销量达到1205.4万辆，同比增长30%。

供需平衡正在发生积极变化。2025年碳酸锂供应过剩幅度预计为18.8万吨，但四季度已呈现供需双增局面，价格中枢开始抬升。从库存角度看，国内碳酸锂库存从9月底的5万吨降至10月底的3.8万吨，一个月内去库存24%，去库存速度超出预期。

2.2 资源壁垒：自给率与垄断地位

中矿资源在资源储备方面构建了强大的竞争壁垒。公司锂矿资源自给率达到100%，这在行业内极为罕见。主要资源包括：

津巴布韦Bikita锂矿：拥有288.47万吨LCE资源量，平均氧化锂品位1.98%，已建成200万吨/年透锂长石和200万吨/年锂辉石选矿产能，年产化学级透锂长石精矿和锂辉石精矿各30万吨。2025年前三季度，该矿山生产锂辉石精矿25.6万吨，其中第三季度产量8.1万吨。

加拿大Tanco锂铯铷矿：拥有12万吨/年采选产能，是全球最重要的铯榴石资源基地，公司掌控全球80%以上的铯榴石矿产资源。

在成本控制方面，公司展现出显著优势。Bikita矿山锂辉石CIF到港成本约500美元/吨，碳酸锂含税完全成本约7万元/吨，现金成本约6万元/吨。通过技术改造，公司计划将选矿成本进一步降低50美元/吨，从目前的500美元降至450美元左右。

铯铷盐业务方面，公司拥有绝对的市场垄断地位。根据QYResearch 2025年报告，中矿资源在全球铷铯及其化合物市场中占据75%的份额，在中国市场的市占率更是超过85%。公司还掌控着100%的甲酸铯生产与供应能力，在高端细分领域形成近乎垄断的格局。

2.3 产能扩张：多项目并进的增长引擎

公司正处于产能扩张的关键时期，多个重大项目同时推进，为未来增长奠定坚实基础。

锂盐产能升级：江西中矿锂业于2025年6月启动年产3万吨高纯锂盐技改项目，对原有2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成后，公司锂盐总产能将从目前的4.1万吨/年提升至7.1万吨/年，同时锂矿处理能力达到418万吨/年。

铜矿项目推进：赞比亚Kitumba铜矿项目是公司重点发展的新业务。截至2025年9月底，露天采场剥离工程量已完成年度计划的80%，项目整体建设进度按计划推进。该项目保有铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%，公司规划2026年完成6万吨/年一体化建设并达产达标，力争5年内铜矿产能达到10万吨/年以上。

多金属回收项目：纳米比亚Tsumeb多金属回收项目计划总投资2.23亿美元，设计年处理炉渣20万吨，建成后预计年产33吨锗锭、11吨工业级镓及1.09万吨锌锭。该项目于2025年4月28日举行动工仪式，目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，预计2025年完成火法段建设并产出合格产品。

2.4 业务多元化：周期对冲与成长空间

公司通过业务多元化有效对冲单一金属价格波动风险，同时打开新的成长空间。

铯铷盐业务：作为公司的传统优势业务，铯铷盐具有需求稳定、价格持续上涨的特点。2025年前三季度，铯铷业务营收9.2亿元，同比增长26%，毛利6.5亿元，同比增长24%。预计全年铯铷业务将贡献归母净利润5亿元以上，同比增长10%以上。

铜业务布局：公司通过收购赞比亚Kitumba铜矿65%股权，正式进入铜资源开发领域。铜作为全球重要的工业金属，需求稳定增长，特别是在新能源、电网建设等领域需求旺盛。

锗镓等稀有金属：锗、镓作为半导体和新能源产业的关键材料，具有极高的战略价值。公司Tsumeb项目铯业务预计2025年第四季度开始放量，2026年逐步达产，一期产能预计产出15吨四氧化三锗，2027年实现锗锭满产33吨/年。

三、财务业绩验证：拐点确认与趋势分析

3.12025年三季报核心数据解读

中矿资源2025年第三季度财报呈现出明显的业绩拐点特征，各项核心指标均显示公司经营状况正在显著改善。

营收与利润表现：第三季度单季实现营业收入15.51亿元，同比增长35.19%，环比增长352.11%；归母净利润1.15亿元，同比增长58.18%，环比实现扭亏为盈；扣非归母净利润1.15亿元，同比增长488.28%，环比增长425.31%。这一业绩表现远超市场预期，特别是在锂价仍处于相对低位的背景下，公司能够实现如此强劲的增长，充分体现了其经营韧性。

盈利能力改善：第三季度毛利率为23.24%，同比提升0.77个百分点，环比大幅提升9.12个百分点；净利率为6.88%，同比提升0.74个百分点，环比提升9.79个百分点。毛利率和净利率的双重提升，反映出公司成本控制能力的增强和产品结构的优化。

现金流显著改善：前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.92亿元，同比增长392.18%，实现了从2024年同期-1.68亿元到2025年4.92亿元的重大转变。第三季度单季经营活动净现金流达到8.44亿元，显示公司销售回款能力和资金周转效率大幅提升。

3.2 盈利能力与成长性评估

从盈利能力角度分析，公司展现出以下特征：

成本控制能力增强：在锂价持续低迷的背景下，公司通过提高锂精矿自给率、优化原料结构等措施有效控制成本。2025年第二季度，公司锂盐含税均价约6.4万元/吨，预计单吨含税全成本7万元，环比略有下降。

业务结构优化：铯铷盐等高毛利业务占比提升，有效对冲了锂业务的周期性波动。前三季度铯铷业务贡献毛利6.5亿元，占公司总毛利的重要比重。

成长性逐步显现：随着锂价回升和新增产能释放，公司成长性正在逐步兑现。多家券商预计，随着2025年四季度锂价进一步回升和公司产能释放，全年业绩有望实现显著增长。

四、产能扩张与项目进展跟踪

4.1 锂盐产能技改进展

江西中矿锂业年产3万吨高纯锂盐技改项目是公司2025年的重点工程。该项目于2025年6月27日正式启动，对原有2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，总投资1.21亿元。

项目主要内容包括：优化传统的焙烧设备、焙料处理手段和溶液处理工序，采用更先进的生产工艺，预计可将锂盐生产成本降低1-2千元/吨。同时，项目还将提升产品纯度，生产更高品质的电池级碳酸锂和氢氧化锂。

根据公司公告，技改项目预计需要6个月时间完成，预计在2025年12月左右完成并投产。项目建成后，公司锂盐总产能将达到7.1万吨/年，同时锂矿处理能力达到418万吨/年，规模效应将进一步凸显。

值得注意的是，技改期间公司仍有4.1万吨/年的锂盐产能在产，能够维持基本的市场供应。同时，公司通过销售自产锂辉石精矿等方式，有效对冲了技改期间的产能影响。2025年上半年，公司对外销售3.48万吨自产锂辉石精矿，获得了可观的销售收入。

4.2 海外矿山建设进度

津巴布韦Bikita矿山：作为公司最重要的锂资源基地，Bikita矿山在2025年取得多项重要进展。7月，公司完成了Bikita重选厂光学选矿抛废项目的建设并顺利投料试车，成为津巴布韦首家应用该先进分选工艺的锂矿生产商。该项目可将原矿入选品位提升至接近2%，预计可降低单吨精矿选矿成本50美元以上。

铯选厂技改也取得重要进展，年产能已提升至1500吨，全球市占率超过50%。同时，公司还在Bikita启动了新的铯榴石采选线建设，三季度交流会透露该生产线的副产品预计可产出3-4万吨锂精矿，相当于0.5-0.6万吨碳酸锂当量。

赞比亚Kitumba铜矿：该项目建设进展顺利，采矿工程已于2025年3月1日开工，选矿厂工程于7月开工建设。截至9月底，露天采场剥离工程量完成年度计划的80%，330KV输变电线路接入开始施工，生活区已完成建设具备使用条件，办公区完成主体建设。

公司董事长王平卫在2025年8月赴赞比亚考察时强调，要确保2026年第三季度实现试生产，精准把握价格利好窗口期。项目建成后，将形成6万吨/年阴极铜产能，成为公司新的利润增长点。

4.3 多金属项目最新动态

纳米比亚Tsumeb多金属回收项目：该项目于2025年4月28日正式动工，标志着公司在稀有金属领域的战略布局进入新阶段。项目聚焦锗、镓、锌等战略性金属资源开发，设计年处理炉渣20万吨。

项目建设进展顺利，火法冶炼工艺的第一条回转窑已于2025年10月投产，开始销售四氧化三锗初级产品。根据规划，2026年将逐步达产，一期产能预计产出15吨四氧化三锗，2027年实现锗锭满产33吨/年。

值得关注的是，Tsumeb铜冶炼业务在2025年第三季度大幅减亏。公司于8月初关停了亏损的铜冶炼产线，第三季度亏损约0.5亿元，环比减亏0.5亿元，第四季度亏损预计进一步收窄。

锗业务发展前景：锗作为半导体、光纤通信、红外光学等领域的关键材料，具有极高的战略价值和市场前景。公司通过Tsumeb项目进入锗业务领域，预计2025年可产出10-25吨锗，2026年产出20-30吨，2027年达到满产33吨/年。

五、行业供需格局与价格趋势

5.1 锂价走势与供需平衡

2025年锂价经历了触底反弹的过程。10月中旬，碳酸锂价格跌至12万元/吨的中小锂盐厂盈亏平衡线，随后开始反弹。10月国内碳酸锂产量比9月减少12%，其中中小厂减产占80%，江西有15家小锂盐厂暂时停产。

进入11月，锂价继续回升。11月4日碳酸锂期货主力合约收报78560元/吨，虽有所回调，但基本面支撑下，7.8万元/吨左右被视为合理偏低区间，具备配置价值。现货市场方面，11月1日碳酸锂报价83000元/吨，呈现稳中有升态势。

从供需平衡角度看，2025年碳酸锂供应过剩幅度预计为18.8万吨，但四季度已呈现供需双增局面，价格中枢开始抬升。展望后市，2026年有望回升至10-15万元/吨的合理区间。

5.2 铯铷盐市场需求分析

铯铷盐市场呈现出与锂市场截然不同的特征，需求稳定增长，价格持续上涨。

需求端分析：铯铷盐在石油钻井、电子信息、新能源、航空航天等领域有着广泛应用。特别是甲酸铯在石油钻井液中的应用，随着全球能源需求增长和页岩气开发，需求持续稳定增长。同时，铷在原子钟、磁流体发电等高科技领域的应用也在不断拓展。

供给端特征：全球铯铷资源高度集中，中矿资源掌控全球80%以上的铯榴石资源，具有绝对的定价权。由于资源稀缺性和开采技术壁垒，全球铯铷盐供给相对刚性，难以快速增加。

价格趋势：铯铷盐产品价格呈现持续上涨趋势，公司通过技术创新和成本控制，保持了72.2%的高毛利率。预计未来随着下游应用领域的不断拓展，铯铷盐价格仍有上涨空间。

5.3 铜及其他金属市场展望

铜市场分析：铜作为全球重要的工业金属，需求稳定增长。特别是在新能源领域，铜是光伏、风电、新能源汽车等产业的关键材料。2025年全球经济复苏带动铜需求增长，同时供给端受矿山老化、新项目开发周期长等因素影响，铜价有望维持高位。

根据公司规划，Kitumba铜矿项目预计2026年投产，届时将新增6万吨/年阴极铜产能。考虑到铜价的长期上涨趋势和公司的低成本优势，铜业务有望成为公司新的利润增长极。

锗镓市场前景：锗、镓作为半导体和新能源产业的关键材料，具有极高的战略价值。特别是在5G通信、人工智能、新能源汽车等领域，锗镓的需求快速增长。

中国作为全球最大的锗镓生产国，近年来加强了对这些战略资源的管控。2025年，中国对镓、锗实施出口管制，进一步凸显了这些资源的战略重要性。公司通过Tsumeb项目进入锗业务领域，有望充分受益于锗价上涨趋势。

六、竞争优势与市场地位评估

6.1 资源自给率与成本优势

中矿资源在资源自给率方面具有显著优势，这是其能够穿越周期、实现长期增长的重要基础。

锂资源自给率100%：公司通过津巴布韦Bikita和加拿大Tanco两大矿山，实现了锂矿资源的完全自给。根据测算，公司2023-2025年资源端产出分别为2.12/6.04/6.34万吨LCE，冶炼端需求分别为2.33/5.8/6.0万吨LCE，资源自给率分别为91.1%/104.1%/105.6%。

这种100%的资源自给率在行业内极为罕见，使公司能够有效抵御原料价格波动风险。2025年上半年，在锂价持续低迷的情况下，公司通过对外销售3.48万吨自产锂辉石精矿，有效对冲了碳酸锂价格下跌带来的冲击。

成本控制能力突出：公司通过技术创新和规模效应，建立了显著的成本优势。Bikita矿山锂辉石CIF到港成本约500美元/吨，碳酸锂含税完全成本约7万元/吨，现金成本约6万元/吨。这一成本水平在行业内处于领先地位。

更重要的是，公司仍在持续推进成本优化。通过在浮选工艺前增加重选和光选工序，预计可将原矿入选品位提升至接近2%，从而降低单吨精矿选矿成本50美元以上。同时，公司还计划在Bikita建设3万吨LCE锂硫酸盐产能，通过减少运输量来进一步降低生产成本。

6.2 技术创新与专利布局

技术创新是公司保持竞争优势的重要支撑。公司在多个领域取得了重要技术突破：

锂盐生产技术：公司率先掌握了透锂长石单烧及混烧的生产工艺，在透锂长石提锂、电池级氟化锂生产工艺等领域取得了一系列科研成果。公司已形成16项技术专利，其中发明专利7项，实用新型专利9项。

铯盐生产技术：在铯盐生产工艺等领域，公司取得了一系列科研成果，形成了包括碳酸铯、硝酸铷等在内的63项技术专利，其中国内发明专利12项，实用新型专利1项，国外专利50项。

研发项目承担：江西中矿新材承担了"十四五"国家重点研发计划专项"含锂瓷土矿低品位共伴生铷铯超常富集与高质利用关键技术集成与示范"、江西省中央引导地方区域创新体系建设项目"电池级细晶磷酸二氢锂的研究及产业化"等国家和地方科技项目。

七、风险因素与应对措施

7.1地缘政治风险

地缘政治风险是中矿资源面临的主要外部风险之一，特别是在津巴布韦、纳米比亚等资源国的政策变化。

津巴布韦政策变化：2025年以来，津巴布韦政府出台了一系列新的矿业政策。1月1日起，对锂、黑色花岗岩等征收2%的税费，税率比此前的1%提高一倍；同时要求必须以交易货币支付，并禁止未在税务部门注册的实体获得或转让采矿权。

更重要的是，2025年6月10日，津巴布韦矿业部长宣布将于2027年1月1日起全面禁止锂精矿出口，仅允许硫酸锂及以上加工产品出口。这一政策将对在津巴布韦运营的锂矿企业产生重大影响。

纳米比亚政策动向：纳米比亚也在推动矿业政策改革。2025年发布的《矿业发展战略白皮书》明确提出重点扶持本地加工能力和精炼设施建设，新修订的《矿产法》强化了利益共享机制，要求外资企业将一定比例的利润再投资于社区发展项目。

政府还在起草政策，要求所有新矿业企业必须达到最低比例的本地股权参与。同时，纳米比亚正在审查矿业财政制度，可能对战略矿物的特许权使用费和引入基于利润的税收进行调整。

应对措施：面对这些地缘政治风险，公司采取了多项应对措施：

一是 加快本地化进程，在津巴布韦建设锂盐加工厂，以应对2027年的出口禁令。公司已宣布计划在Bikita建设3万吨LCE锂硫酸盐产能，投资决策将在铜和锗设施于2025-26年投产后作出。

二是 加强与当地政府的沟通合作，积极参与社区发展项目，履行社会责任，提升企业形象。

三是 分散资源布局，除津巴布韦和纳米比亚外，公司还在加拿大拥有Tanco矿山，降低单一国家政策风险。

7.2汇率与财务风险

汇率波动是公司面临的重要财务风险。由于公司海外业务占比高，外币结算多，美元、津巴布韦元等货币的汇率波动会对公司业绩产生影响。

汇率风险影响：2025年第二季度，公司因美元波动产生汇兑损失近1亿元。第三季度，受汇兑损失影响，期间费用率上升至16.6%。

财务风险评估：从财务状况看，公司整体风险可控。截至2025年9月30日，公司资产负债率为32.3465%，处于行业较低水平。流动比率为2.9826，显示短期偿债能力较强。

但也存在一些需要关注的问题：一是有息负债规模较大，2025年一季度有息负债28.17亿元，较上年增长103.95%，主要用于海外项目建设；二是总资产周转率仅为0.38次/年，运营效率有待提升。

风险管控措施：公司采取了多项措施管控汇率和财务风险：

一是开展外汇套期保值业务，通过远期结售汇等工具对冲汇率波动风险。

二是优化债务结构，提高长期债务比例，降低短期偿债压力。

三是加强现金流管理，2025年前三季度经营活动现金流净额达4.92亿元，为项目建设和债务偿还提供了有力支撑。

7.3市场与经营风险

市场风险：主要包括锂价波动风险、需求变化风险等。虽然锂行业正在从过剩走向平衡，但价格仍存在波动可能。如果新能源汽车、储能等下游需求不及预期，或者新增锂矿产能超预期释放，都可能对锂价造成压力。

经营风险：主要包括项目建设风险、安全生产风险、环保合规风险等。特别是海外项目，面临建设周期长、成本控制难、当地法规变化等挑战。

应对策略：

一是通过业务多元化分散风险，除锂业务外，公司还拥有铯铷盐、铜、锗等多种金属业务，能够有效对冲单一金属价格波动。

二是加强项目管理，建立完善的项目进度监控体系，确保各项目按计划推进。

三是强化安全生产和环保管理，严格遵守当地法规要求，避免出现安全事故和环保问题。

八、长牛趋势的关键验证指标

8.1 短期验证指标（6-12个月）

在未来6-12个月内，以下指标将成为验证公司长牛趋势的关键：

锂价走势：密切关注碳酸锂价格逐步回升至10-15万元/吨的合理区间。如果锂价持续低迷，将直接影响公司锂业务的盈利能力。

锂盐技改项目进展：关注江西3万吨高纯锂盐技改项目是否能够按计划在2025年12月完成并投产。项目顺利投产将使公司锂盐产能提升73%，对2026年业绩增长至关重要。

季度业绩表现：跟踪2025年第四季度和2026年第一季度的业绩表现，特别是营收和净利润的环比和同比增长情况。如果能够延续第三季度的增长势头，将进一步确认公司经营拐点。

铯铷盐业务增长：关注铯铷盐业务是否能够保持20%以上的增长速度，全年能否实现5亿元以上的归母净利润贡献。

8.2 中期验证指标（1-2年）

中期来看，以下指标将更全面地验证公司的长牛逻辑：

产能释放情况：

•2026年第三季度：Kitumba铜矿是否能够如期实现试生产

•2026年底：锂盐总产能7.1万吨/年是否全部达产

•2027年：Tsumeb锗项目是否能够实现33吨/年的满产

财务指标改善：

•毛利率是否能够恢复至25%以上

•净利率是否能够提升至8-10%的水平

•资产负债率是否能够控制在35%以内

市场份额变化：

•锂盐市场份额是否有所提升

•铯铷盐全球市占率是否保持在75%以上

•新进入的铜、锗等领域是否能够获得一定市场份额

8.3 长期验证指标（3-5年）

从长期视角看，验证公司真正具备长牛特征需要关注：

业务结构优化：

 锂业务收入占比是否能够稳定在50-60%

 铯铷盐等高毛利业务占比是否提升至30%以上

 铜、锗等新业务是否能够贡献20%以上的收入

盈利能力提升：

 净资产收益率（ROE）是否能够稳定在15%以上

 总资产收益率（ROA）是否能够达到8%以上

 每股收益是否能够实现年化15%以上的增长

估值水平变化：

 市盈率（PE）是否能够从目前的低位修复至20-25倍

 市净率（PB）是否能够达到2.5-3倍

 市值是否能够突破500亿元

九、投资价值判断与建议

9.1 投资逻辑总结

基于以上深入分析，中矿资源的长牛逻辑可以总结为"一个基础、两个引擎、三重保障"：

一个基础：100%的锂矿资源自给率和铯榴石资源的垄断地位，为公司构建了坚实的资源基础和成本优势。

两个引擎：

 传统引擎：随着锂行业供需改善和锂价回升，公司锂业务有望迎来业绩弹性释放

 新引擎：铜、锗等新业务逐步投产，将为公司打开新的成长空间

三重保障：

 财务保障：低负债率（32.35%）和充沛现金流（4.92亿元）提供财务安全边际

 技术保障：63项铯盐专利和16项锂盐专利构筑技术壁垒

 管理保障：经验丰富的管理团队和完善的风险管控体系

9.2 目标价

目标价测算：基于以下假设进行目标价测算：

 2025年：归母净利润4-5亿元（考虑四季度锂价回升）

 2026年：归母净利润8-10亿元（锂价回升+产能释放）

 2027年：归母净利润12-15亿元（铜、锗业务贡献利润）

 对应目标市值800-1000亿元

 对应目标价110-130元（总股本7.21亿股）

9.3 投资建议

 从现在开始长期持有，60块买入，持有期1-2年，目标价110-130元。