资深分析师：尧   今

编        审：菜根谭

对微芯生物而言，“运气”是个矛盾的词：既似得天眷顾，又总差临门一脚。

作为初代Biotech的标杆，它踩中了中国创新药发展的早期节点，却难逃“起大早，赶晚集”的尴尬——好机会似乎总擦身而过，先行者最忌惮的“高开低走”，正成为它身上挥之不去的标签。

横向对比同批初代Biotech，微芯生物的差距已然显现。

艾力斯市值突破500亿，贝达药业近300亿，康弘药业超300亿，而微芯生物当前市值还不到150亿；回溯3个月前，它的市值仅70亿出头，如今的股价涨至近40元左右，不少还是借了波创新药行情东风。

业务层面的差距更直观。艾力斯凭一款三代EGFR肺癌药伏美替尼，2025年上半年营收超23亿元，占比99%以上，成妥妥的“爆款抗癌药”；贝达药业上半年营收17亿元，虽核心单品埃克替尼受竞争拖累，但5款已上市产品中，恩沙替尼、伏罗尼布等后续管线已接棒发力。

再看微芯生物，2024年首次出现年度亏损，归属于上市公司股东的净利润为-1.15亿元，同比下降228.96%，一度让市场对其发展捏了把汗。好在 2025 年上半年，情况迎来明显转机——营收4亿余元，同比增长35%；归母净利润2959.22万元，同比增长172.16%，扭亏为盈。

不过数据虽有改善，但体量远不及同行。其两款已上市产品——中国首个HDAC抑制剂西达本胺、全球首个PPAR全激动剂西格列他钠，虽具备独特临床价值，却始终未能撑起太大营收规模。

不可否认，微芯生物的研发基因足够亮眼，早期更凭西达本胺的“首个”标签奠定行业地位。可偏偏到了商业化关键期，机会却屡屡“变凉”——西达本胺获批多年仍未达重磅级规模，西格列他钠曾寄望合作推广却收效甚微。

核心症结究竟在哪？是两款产品的市场空间本就有限，还是微芯生物的商业化能力拖了后腿？这背后压着一连串待解的问题：两款药的真实市场天花板有多高？面对激烈竞争能否突围？过去“卖不好”的根源是什么？喊了多年的“商业化改革”，如今真的奏效了吗？能否把“冷饭”热起来？针对这些疑问，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度以及综合建议等多个方面，来一一复盘解析。

一、西达本胺十年销售困局

当一款光环加身的原创新药，年峰值不足5亿，远未触及“重磅炸弹”门槛时，市场难免发出疑问：微芯生物的西达本胺，到底是输在产品本身，还是栽在商业化能力上？

这个问题，在与产业界人士交流时，答案迥异——有人归咎于适应症选择的先天局限，也有人直指企业商业化布局的滞后。但拨开表象不难发现，西达本胺的销售困局，更像是“产品特性”与“市场环境”、“商业化能力”相互交织下的必然结果。

先看西达本胺的“先天基因”。

作为全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）口服抑制剂，这款药于2014年获批上市，其创新价值毋庸置疑：它是中国新药领域首个自主研发并获批的原创项目，也是首个通过II期开放单臂试验成功上市的品种，还赶上了药品审批改革、医保改革等多重政策红利。

可就是这样一款“含着金汤匙出生”的药，却在销售上步履维艰，核心症结之一，离不开最初的适应症选择。

西达本胺首个获批的适应症是外周T细胞淋巴瘤（PTCL），这是一个典型的“临床急需但市场较为狭小”的领域。从临床价值看，彼时国内复发难治PTCL患者5年生存率不足25%，且无有效治疗药物，普拉曲沙、罗米地辛等海外药物既未在华上市又价格昂贵，西达本胺的出现无疑填补了空白。

但从市场规模看，PTCL适应症属于罕见病范畴。公开资料显示，淋巴瘤可分为霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL），大多为非霍奇金淋巴瘤，约占90%；其中DLBCL是非霍奇金淋巴瘤最常见的类型，约占30-40%，PTCL占比较低，约占10%-15%。如此小的患者基数，直接给西达本胺的销售天花板划上了“上限”。

即便西达本胺2019年获批乳腺癌适应症，也未能打破困局：一方面，乳腺癌治疗领域竞争激烈，CDK4/6抑制剂等竞品已纳入医保，价格优势明显；另一方面，西达本胺乳腺癌适应症未进医保，在“医保决定药品渗透率”的当下，自然难以实现销售放量，2024年该适应症收入占比微弱，对业绩几乎无太大提振作用。

如果说适应症选择是“先天不足”，那么后续市场竞争的“后天冲击”，则让西达本胺的处境雪上加霜。如今的PTCL治疗领域，早已不是西达本胺一家独大。

一是仿制药方面，南京正大天晴已于今年6月提交西达本胺片4类仿制上市申请，若顺利获批拿下首仿，凭借价格优势必将分走部分市场；更关键的是，正大天晴在专利挑战上经验丰富，曾成功无效过其他重磅药物专利，而西达本胺核心化合物专利已在2023年到期，尽管微芯生物构建了晶型、制剂等专利网以延长生命周期，但面对“专利挑战者”的冲击，市场独占期能保住多久仍是未知数。

二是创新药方面，西达本胺PTCL适应症也面临着接二连三的强劲对手。迪哲医药的JAK1抑制剂戈利昔替尼自2024年6月获批后，不仅迅速纳入医保，还在2025年《CSCO淋巴瘤诊疗指南》中升级为Ⅰ级推荐；恒瑞医药的EZH2抑制剂泽美妥司他也于今年8月获批，虽还未正式放量，但依托“老大哥”恒瑞强大的商业化布局，未来大有可能成为强劲对手。

内外夹攻之下，西达本胺PTCL适应症的销售额已逼近天花板，方正证券预测其峰值也仅5亿出头，增长空间基本见顶。

对于微芯生物而言，DLBCL适应症或许是西达本胺最后的“翻身机会”。

2024年，西达本胺新增DLBC适应症，该领域患者基数远大于PTCL，根据GLOBOCAN2022数据及《淋巴瘤诊疗指南(2022年版)》，2022年中国新发非霍奇金淋巴瘤(NHL)约8.08万例，其中DLBCL占比高达35%-50%。这显著打开了西达本胺的市场空间，且已纳入医保，还是一线治疗中唯一口服创新药，理论上具备成为“重磅产品”的潜力。研究机构预测，西达本胺新增DLBCL适应症的销售峰值有望达到11亿元。

但现实是，DLBCL治疗领域竞争同样激烈，比如罗氏优罗华（维泊妥珠单抗）是全球首个靶向CD79b的抗体药物偶联物，先于2023年获国家药监局批准上市，用于初治及复发/难治弥漫大B细胞淋巴瘤治疗。这款产品已占据美国一线DLBCL市场26%份额，2024年全球销售额达13亿美元，攻势还是比较猛烈的。

微芯生物能否凭借现有血液销售团队快速推进推广，将适应症优势转化为销售增量，仍需时间检验。

二、为什么卖不好？

当然，不能将所有问题都归咎于产品本身，企业的商业化能力同样不容忽视。

“Biotech该自建商业化团队，还是选择合作销售？”这一争议在行业内从未停歇，而微芯生物在西达本胺与西格列他钠两款核心产品上的不同选择，恰好成了这场争议的“鲜活样本”。

必须要说的是，从西达本胺的完全自建团队，到西格列他钠先“借船出海”再收回自营，微芯生物的商业化探索之路，其实难言对错。

要知道，对Biotech而言，商业化的难题从不是“选A还是选B”那么简单。自建团队意味着高风险：多数Biotech由科学家创办，团队核心能力集中在研发端，对市场调研、渠道搭建、学术推广等商业化环节缺乏经验，很容易陷入“产品好但卖不动”的尴尬。而合作销售虽能借助外部成熟渠道快速起步，却又面临“控制权旁落”的问题——合作伙伴的推广力度、资源倾斜度，往往难以与企业自身诉求完全匹配，最终可能导致“合作双赢”沦为“双输”。产业里有不少成功案例，但创新药商业化不及预期的也不在少数。

不过，回到微芯生物自己身上，这两条路径闯关过程中，它运气似乎总是背了一些。

先看首款产品西达本胺，微信生物选择自建肿瘤商业化团队，但结果是在长达十年的推广中，即便有“全球首创”的产品优势，也没能转化为更高的市场渗透率：最终年销售额峰值不足5亿，离“叫好又叫座”的预期差了临门一脚。

真正的症结难逃出国内Biotech行业“研发强、营销弱”的普遍困局：一方面是对市场的潜力判断过于乐观；另一方面，不少Biotech公司决策层对营销这块缺乏了解，营销策略和政策的决策人员还是创始科学团队。在受到市场竞争、投资回报、股价等压力下，决策人员或在对销售不熟悉的情况下做出一些不太合理的决策，导致销量不达预期。

对此，E药资本界与产业人士交流时达成的共识是：商业化考量必须前置，从立项阶段就该以“终局思维”审视产品——通过产品竞争力、研发风险、市场空间三大维度筛选项目，才能避免“研发成功、销售失败”的悲剧。

再看第二款上市原创新药西格列他钠（双洛平）。该药于2021年获批用于治疗2型糖尿病，是全球首个PPAR全激动剂，具有降血糖和降脂肪肝的双重作用。2024年，西格列他钠联合二甲双胍治疗经二甲双胍治疗控制不佳2型糖尿病患者获批。

实际上，这款主打“糖肝共管”的代谢领域新药，有着较广阔的市场——中国55%的糖尿病患者合并MAFLD（代谢性脂肪肝病），糖尿病治疗已进入“共病管理”时代，方正证券认为结合治疗MASH预计市场前景广阔，预计随着西格列他钠渗透率逐步提升，销售有望超40亿元。

然而，梳理近年来投资者的公开追问，大多聚焦在西格列他钠国内销量打不开，原因何在？是疗效，还是商业化？海外BD怎么一直也没有进展？

这就得回到它的商业化路径上来看了。针对西格列他钠，微芯生物不是完全自己卖，而是选择另一条商业化路径合作销售——2020年12月，微芯生物将西格列他钠在中国大陆19个省份的市场推广权益独家许可给海正药业。这其实也是比较合常理的。

更何况，西达本胺属于肿瘤销售团队，西格列他钠属于代谢销售团队，如果一开始都自己建商业化团队，对于一家Biotech而言往往也是比较吃力的。所以产业内大多Biotech的做法是精心挑选一个渠道合作伙伴，帮忙卖药；也有不少Biotech出于对未来上市产品的考量，想要先淌通商业化路径。

不过问题关键在于，对合作对象的筛选标准与过程管理是否到位。从这个维度来说，这起合作结局并不美好。梳理西格列他钠历年来销售额，的确在稳步增长，但2024年销售额才破亿，推广效果未达原本预期。因为合作效果不佳，双方已于2024年10月31日提前终止推广合作。

有分析人士指出，微芯生物试图“借船出海”省时省力，却忽略了对合作过程的把控——海正的推广力度、资源倾斜度与微芯的诉求脱节，最终合作仅4年就因“效果不佳”提前终止，最终让这款潜力产品些微错过了上市初期的黄金推广期。

这就导致，外界眼中已上市了两款创新药的微芯生物，在商业化进展方面总是差了一口气：明明二者均有“全球首创”的光环，但微芯生物的药总在“卖不好”的困境里打转。

当创新药企的商业化能力成为市场评判价值的核心标尺，微芯生物的转型选择，注定要被置于聚光灯下。而今，市场现在最为关切的是，当微芯生物亲自下场操盘商业化想要撕掉“研发强、商业化弱”标签，喊了多年的“商业化突围”，这次真的能否看到成效？

三、由“守”转“攻”，不敢摆烂

谈及药企商业化，无非两大关键：一是已上市产品的变现力；二是在研管线的BD潜力。此前，微芯生物的商业化表现屡屡遭市场诟病，太过于“守成”；而今，它以自建团队为尖刀，以更猛烈的态势打响商业化“进攻战”。

或许是意识到前述种种问题后，微芯生物开始了一场商业化自我革命。2024年年底与海正药业解约后，微芯转为自营团队统一管理，自己开始负责该药在中国大陆地区的推广活动。

2025年，又一个关键的举措是——微芯生物组建管理集团商业化板块业务部门，统筹肿瘤产品事业部、代谢病产品事业部和商业及准入部，加强及完善各业务部门在市场准入、市场推广及医学研究中的集团一盘棋思维。

这两年的具体转型策略包括：收回发达省份的推广权利后重点解决对应省份的入院问题；针对药品行业渠道的变化，微芯生物成立新零售业务部门，增强产品“线上”品牌宣传，丰富渠道。

但问题随之而来：微芯生物的“进攻”，能成吗？

从短期成效来看，这场转型似乎正在奏效。2025年半年报显示，公司营业收入4.07亿元，同比上升34.6%；归母净利润扭亏为盈，达2959万元；经营现金流净额6206万元，同比增长299.1%。其中，通过优化策略，西格列他钠销售额同比大幅增长125.70%，覆盖全国5300余家各级医院以及6700余家药店。西达本胺新适应症销售额也增长15.14%。这表示其商业化努力开始起效了。

以刚收回权益的的西格列他钠举例来看，对比还是比较明显的。截至2024年，西格列他钠才覆盖全国各级医疗机构近2800家，覆盖全国药店3722家。而2025年上半年数据近乎翻倍，可以看出期间还是下了不少功夫的。

不过，转型路上并非毫无波澜。就在9月，微芯生物公告称，百万年薪的副总经理张丽滨因个人原因辞职。他此前还兼任代谢病产品事业部负责人一职，离职后，由负责商业板块的副总经理、集团高级副总裁畲亮基将直接领导代谢病产品事业部的工作。尽管强调系个人因素，但在商业化转型的关键节点，核心管理人才的变动难免引发市场对团队稳定性与战略推进节奏的担忧。

除了业绩与团队，销售费用率的平衡更是自建团队模式下的关键命题。一方面，自建团队需要足够的费用投入支撑市场推广、学术活动与渠道建设，若投入不足，可能制约产品市占率提升；另一方面，过高的销售费用又会直接侵蚀利润，削弱盈利能力。如何在“投入”与“产出”间找到平衡点，评估自建团队的费用管控效率与优化空间，将是微芯生物未来需要持续应对的挑战。

从销售费用率来看，微芯生物整体维持在较高水平。2023年高达54.30%，显示出其在进行积极的市场推广和渠道建设。到了2024年，销售费用率降至50.27%，但仍维持在较高水平。2025年上半年，销售费用率进一步降至39.07%，但总额不算低。

就目前来看，商业化改变正在逐渐生效。

再看BD方面。回顾微芯生物此前的BD表现，其在对外合作、项目引进与授权等领域的动作相对平淡，未能充分借助外部资源实现管线丰富与商业化进程加速。

如今，快速提升BD能力已明确成为微芯生物的核心工作方向之一。

从当前布局来看，在具体产品推进上，西奥罗尼、CS23546、CS231295等重点分子正积极开展海外早期临床试验，通过积累多人种用药数据，有一定BD预期。

其中，被寄予“重磅炸弹”厚望的西奥罗尼，算是当前BD工作的核心焦点之一。其在“癌症之王”治疗领域II期临床试验数据十分优异，直接催生了明确的BD合作预期。另外在全球研发进展上，西奥罗尼美国I期剂量爬坡试验已进入最后阶段。

对于西奥罗尼后续的BD推进与数据披露，微芯生物目前在市场上透露出的规划是：

其一，将尽快与CDE对接，沟通国内注册临床试验方案；

其二，近期将基于更新的临床数据，与前期关注该品种的海外企业展开进一步交流，探索合作可能性；

与此同时，已上市产品合作也在同步推进：一边与 HUYABIO（沪亚生物国际）深度协作，共推西达本胺大中华区外的再授权与注册；一边持续探索西格列他钠的对外授权及临床合作机会。

另外，衡量一家药企核心竞争力的关键指标：一端是商业化能力的持续打磨，哪怕过程中经历挫折，积累的经验也是后续突破的财富；另一端则是研发端能否稳定输出新管线。

从这一层面来看，微芯生物在新药研发方面，确实一直在苦心钻研，重点布局肿瘤与代谢两大领域。这就不得不提的是，早年间，微芯生物打造了核心技术平台——基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台，这是是国际上最早将化学基因组学技术体系应用于创新药物早期研发阶段中的企业，从而可以针对众多靶点进行高效创新开发，源源不断保证新产品产出。

再反观研发投入，微芯生物研发投入一直很高。2023年研发费用率高达77.30%。2024年，虽然研发费用绝对值因子公司微芯新域不再并表而有所下降，但研发费用率仍达32.45%，且研发投入占营业收入的比例高达51.49%。2025年上半年，研发费用率为26.04%。

不过必须承认的是，微芯生物的转型与BD突破，仍需时间检验。短期的业绩增长、初步的战略布局，还不足以证明其已彻底摆脱过往困境。未来能否拿出更持续的营收与利润数据，能否达成真正具有影响力的重磅BD合作，能否保证源源不断的创新产品产出，才是判断其“进攻”是否成功的关键。

对微芯生物而言，这场从“守”到“攻”的转型，才刚刚走到中场。