www.toutiao.com 2023-12-11 08:22

三维通信，这两年走势不错。从去年5月最低的3.33算起，到今年十月底的最高点9.75，差不多涨了两倍。就算截止上周收盘的7.62，还有1.3倍的升幅。拉开其K线图观察，走出了妥妥的上升趋势。而且，从其基本面的反转与资金面的热捧程度看，三娃子的上涨，似乎还远没有到达尽头。

三娃子的估值究竟该是多少？人们都在思考。但是，哪怕再看好三娃子的，看好的理由也主要集中于其在无线通信、卫星导航、天基互联以及出海方面的业务。与此对照的，绝少有人谈论与看好其在互联网营销推广方面的布局。也是，以旗下全资子公司巨网科技为核心的互联网营销推广业务，尽管其年营业额常年占到了三娃子主营收入的90%左右，但是，近两年来每年对三娃子的利润贡献，却始终只有不到三分之一。而且，正是因为2021年巨网科技计提了8个亿的商誉，造成了三娃子当年的巨亏暴雷，直接导致了三娃子股价的一落千丈，最低跌到了3.33元的历史地位，而巨网科技自己呢，总资产只剩下了区区5.45亿，其中还包括三个多亿的商誉。这点资产，在三娃子的资产包里也根本不值一提。这个痛，三娃子的投资者们，估计一辈子也忘不了，所以，好多人在潜意识之中，都会对以巨网科技为代表的互联网营销业务加以选择性的遗忘。

但是，这不公平。毕竟近些年来，巨网科技常年提供了三娃子近90%的主营收入。这个价值，不是你想忽视就能够忽视的。而且，关键的是，巨网科技业绩的起伏，其实是与三年疫情密切关联的。疫情之后的今年，以巨网科技为核心的互联网营销业务，已经再次光速地焕发新生、恢复活力，现在再以老眼光看低巨网科技的互联网营销业务，已经不合时宜。

如果你仔细研究过这方面的业务情况，你还会发现，单是三娃子下面的以巨网科技为核心的互联网营销业务，已经足以支撑起三娃子目前的估值，遑论三娃子旗下还有无线通信、卫星导航、铁塔业务等众多的明星资产。你不信吗？没关系。请你跟随文人从巨网科技开始，一起来探索三娃子的合理估值。

2017年之前，历史上的三娃子还只是一个专注于无线通信业务的明星小公司。常年营业额不过小几亿，利润小几千万，市值也总在30来亿徘徊。那时的三板，同样也有一个小企业，江西巨网科技有限公司。这个小企业，虽然年营业额不过个把亿，但增长很快，每年的利润也有几千万。但因为身居三板，也看不到大的发展。

17年的某一天，想要做大做强的三维通信董事长李越伦因为某种机缘，看中了巨网科技。而巨网科技的董事长郑剑波，因为在三板之上看不到前途，本来也就准备将公司待价而沽。于是，双方一拍即合。经过多次协商与监管部门的审批，2017年，三维通信通过发行股份及支付现金方式作价13.50亿元收购巨网科技100%股权。

这次并购，对双方都是一次豪赌。按照过往的财报，巨网科技2015年的年营收不过个多亿，净利润为5030万元 ，其在三板的总市值不过7个多亿。可是，经过评估，巨网科技的估值为13.50亿元，直接较其挂牌总市值增值了近一倍，相较其1.28亿元的帐面净资产，增值率更是高达近十倍。但是，千金难买我愿意哦。最后，三维通信还是以13.5亿元的估值、以现金加股票的方式，完成了对巨网科技的收购。

也正因为这次溢价收购，三维通信的账上形成了高达11.05亿的商誉。重组交易完成后，巨网科技董事长与实际控制人郑剑波拿到了0.69亿元现金，还获得三维通信11.51%股权，成为三娃子的第二大股东。但是，郑剑波等也明确承诺，巨网科技2017—2019三年年经审计的扣非税后净利润分别不低于 0.93亿元、1.30亿元、1.70亿元（后面视完成情况考虑顺延）。

如此，在通信主业稳健经营的基础上，三维通信顺利切入互联网广告领域。也是赶上了，得益互联网行业高速成长的红利以及自身的出色竞争力，巨网科技的业务一路开挂:2017年-2020年，分别实现营收1.59亿、23.52亿、42.38亿、77.50亿，年均复合增长率高达265%。由此，三维通信的业绩自然也就一路高歌猛进，2019年，三维通信的盈利达到了创纪录的2.15亿元。其股价与市值也是一路增长，最高时期，总市值居然超过百亿。

但是，花无百日红。2020年，突如其来的新冠疫情降临了。整个经济的发展状况收到了严重影响，互联网广告行业也的高速扩张也戛然遏制了。2020年，三维通信实现营业总收入87.4亿，同比增长57.2%；实现归母净利润1757.5万，同比下降88.9%，其中，巨网科技实现营收约约80亿元，基本没有什么增长，实现净利润为8399.57万元，也较2019年腰斩。但是，对于2020年后的业绩，双方虽然没有明确的业绩承诺，但合同中有一行括号里面的条款:后面视完成情况考虑顺延。 于是，为了补偿问题，双方出现了分歧。经过协商，双方各退一步，签订了《业绩奖励与补偿协议》。按照这个协议，郑剑波等补偿退回了部分股份。

2021年，疫情越加严重。三维通信当年实现102.64亿元的营收，同比增长17.46%。其中，巨网科技贡献的营收在91.5亿，净利润为0.64亿元，没有完成后来续签的1.20亿元的业绩承诺。经第三方中介机构评估，巨网科技可收回金额为5.27亿元，三维通信据此在2021年对巨网科技计提商誉减值8.01亿元。由此导致三维通信2021年度的净利润巨亏7.04亿元。

值得一提的是，巨网科技的实际控制人郑剑波，为了改善生活，解禁后已经通过二级市场完成两轮减持，套现约1.83亿元。而且，大概是由出于对后面续签的《业绩奖励与补偿协议》不满，作为三维通信二股东的郑剑波，后面一直还在不断减持。截止今年的三季报，由于不断减持，再加上两年业绩不及预期的股份补偿，原本持股高达11.51%的郑剑波，目前的持股比例，仅仅只有2.97%了。

搞笑的是，业绩的下滑加上二股东的减持，导致了三维通信的股价一路下滑。这让公司的大股东、实控人李越伦也坐不住了。2022年公司实际控制人李越伦及其一致行动人洪革也公告，拟减持不超过公司3.52%股权。而这，又导致了公司的股价进一步下滑。

三维通信周K线

大股东加入减持的消息传出后，公司的股价在2022年五月底，也跌到了近十几年的最低价:3.33。公司总市值缩水到仅仅27亿。一轮大收购的结局，最后居然是公司市值缩水到了不及并购之前。而巨网科技的账面价值，也从并购时的13.5亿估值，降低到后面的5.445亿的账目价值。其中，还包含有3.23亿的商誉。

诡异的是，大股东公布减持消息后，公司的股价见底了，后面就是一浪高过一浪的涨升了。

成也萧何，败也萧何。由于收购巨网科技，三维通信的业绩与股价一路开挂。但到2021年，也正是主要因为对巨网科技计提了8.01亿元的商誉减值，三维通信2当年净利润巨亏7.04亿元。公司业绩与公司股价都陷入了历史低谷。但是，物极必反。2022年，由于没了商誉的计提影响，当年年报就扭亏为盈，盈利1.3531亿，每股收益达到0.12元，业绩开始反转。而到了今年，疫情刚刚结束，三维通信的很快就又进入了一轮新的发展周期，几大业务板块纷纷捷报频传。其中，以巨网科技为核心的互联网广告业务，也又一次开始发力，再次成了三维通信发展中的一个重要的亮点。主要表现为：

第一，完成了管理团队的交替后，巨网科技的业务收入，再次恢复了较高速度的增长。2023年上半年公司实现营业收入65.72亿元，同比增长34.61%；实现归属于上市公司股东的净利润5531.81万元，同比增长11.57%。公司半年报自己是这样表述巨网科技在其中的贡献的：023年上半年，伴随着经济的复苏回升，巨网科技准确及时捕捉行业复苏反弹信号，在新管理团队的带领下，互联网广告业务大幅增加。上半年整体完成消耗量（注，不是营收，但可以反映营收的增长）74.72亿元，同比增长40.40%。其中游戏及自媒体行业的业务消耗量分别取得了同比101%、147.6%的增长，传统优势行。到三季报，1-9月，公司的主营收入规模超过99亿，已经接近2022年全年；实现基本每股收益0.12元/股，同比增长8.21%。其中，已经可以确定的是，前三季度，来自巨网科技的互联网广告业务收入的营收不会低于90亿，同比基本有35%以上的增长。

第二，互联网广告业务的竞争力依然表现强劲。公司已经是抖音、腾讯、快手等头部自媒体平台的重要合作伙伴，在全国范围内拥有如阿里、美团、唯品会、网易、小红书、滴滴、饿了么、携程、三七互娱、完美世界等客户3000多家，服务领域覆盖了电商、游戏、网服、金融、保险、教育、数字文娱等行业。报告期内，巨网科技荣获腾讯“2023渠道合作伙伴峰会年度效果杰出贡献奖”、抖音巨量引擎“年度服务突破奖”、快手磁力引擎“2023效果渠道年度优秀合作伙伴”及“2023年度十佳创新合作伙伴”等多个奖项，获得合作伙伴高度认可。此外，公司在平台/网服、生活服务等潜力赛道行业中也进步明显，业务布局更为多元化。 ｜

第三、AI技术得到大量应用，持续助力公司实现降本增效。个股在接受各方调研时表示：在AIGC应用方面，巨网科技利用腾讯智影产品、闪剪、自研虚拟人平台，积极参与测试百度等国内大模型产品，与现有直播团队深度融合，推出虚拟人直播间，大大减少了出片时间，节省演员成本50%以上。同时，运用智能生产工具实现素材批量生产，其中视频、图片裂变工具基于逻辑脚本策略，生成视频、图片创意，根据实际营销需求输出完整内容拓展策略，有效满足客户需求。以上AI新技术的发展与应用，将持续助力公司实现降本增效。

第四、AI技术的应用以及业务量的大幅提升，未来将极大的有利于巨网科技提升自己互联网广告业务的毛利。近几年。巨网科技的互联网广告代理的毛利率一直不高，长期在1%左右徘徊，与行内其他企业平均在4%的毛利水平有较大的水平。但是，随着AI技术的应用以及业务量的大幅提升，这一局面有望改变。三维通信自己曾经解释称：公司互联网广告传媒业务主要根据合作媒体的返现或返货确认毛利，合作媒体的返现或返货由基础返点和政策返点构成，基础返点在每个季度确认，政策返点一般在下一个年度3月底前最终确认。业务量的大幅提升，当然有利于公司提升自己的议价能力，也必然会提高业务的政策返点。再加上成本方面的降本增效，可以预见，巨网科技互联网广告业务的毛利一直在低位徘徊的局面有望改变。而且，由于业务量的规模大增，毛利率的提升，对于公司利润的改善，其边际效应将非常巨大。

沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。可以预见，经历了三年疫情考验后，历经劫难的巨网科技，其未来一定会越来越好。

三、巨网科技的估值究竟值得多少？

再简要回顾一下:2017年，刚刚被收购之时的巨网科技，全年的总营收仅仅只有1.57亿，而到了今年的三季度，其前三季度的营收已经超过了90亿。全年营收超过120亿，应该问题不大。两相对照，今日的巨网科技，早已不是当年的吴下阿蒙了。说其已经从一颗幼苗长成了参天大树，应该也不为过。难得的是，这么大的营收规模，其账上居然还没有什么应收款，说明其财务状况非常良好。2021年的8亿商誉计提，确实对公司当年业绩产生了很坏的影响，但从另一角度，这也让公司一劳永逸地甩掉了高商誉的历史包袱，有利于公司后面的轻装上阵。这样的一个互联网营销公司，究竟该估值多少呢？我们可以从几个维度来加以分析：

1、一个曾经两度名列互联网百强榜单的企业，独立估值该是多少？

2021年与2022年，巨网科技曾经两度名列全国互联网企业综合实力百强榜单。注意，文人所说的互联网百强榜，不是一般花钱就能够买到的野鸡榜，而是由中国互联网协会评定的权威榜单。在这个榜单中，巨网科技的排名还一度相当靠前，2021年与2022年，曾经分别排名第51名与第57名。而包括网宿科技、昆仑万维、汤姆猫等一干明星企业，都排在它的后面，而二三四五(岩山科技），居然在这两个年度，都已然榜上无名、名落孙山了。

但是，文人也必须说明，在今年10月底推出的2023年度榜单中，网宿科技、昆仑万维、汤姆猫等明星企业的排名均大幅提升了，而巨网科技也名落孙山了。不过，在江西省的排名中，巨网科技在互联网企业中依然名列三甲。依据相关企业在全国互联网企业综合实力百强榜单中的排名情况可以推定，巨网科技虽然今年没能挤进百强榜，但也相距不远，随时可能卷土重来。

具体的，大家还是自己去搜索看看2022年度的互联网企业综合实力百强榜吧。

2、相比其他以互联网广告为主业的上市公司，巨网科技该估值多少？

文人仔细分析对照了A股中以互联网广告推广业务作为主业的上市公司，发现他们目前的估值居然都不低。典型的有下面四家：

第一家：天龙集团。半年报显示，其上半年来自互联网营销行业的营收为 39.5亿，占其总营收的 87.95%；产生营业利润为1.69亿，占比 68.52%；营业毛利率为 4.28%。显然，互联网营销是其主营。其他的主营包括林产化工行业(行业)，上半年营收 3.31亿，占比 7.36%；油墨化工行业营收2.07亿，占比4.61%。占比均不高。天龙集团半年报净利润为为盈利3959万，而截至上周收盘，其总市值为61.21亿。

第二家：遥望科技。半年报显示，其上半年来自互联网广告行业的营收为 19.85亿，占其总营收的 87.70%；产生营业利润为6305万元，占比 75.25%；营业毛利率为 3.18%%。显然，互联网广告营销也是其主营。其他的主营主要是服装鞋类行业，上半年营收 2.73亿，占比12.07%。占比也不高。遥望科技的半年报净利润为亏损2.08亿，而截至上周收盘，其总市值为97.63亿。

第三家：省广集团 。半年报显示，其上半年来广告行业的营收为66.89亿，占其总营收的 99.80%；产生的营业利润为5.59亿万元，占比 98.20%；营业毛利率为 8.35%。显然，广告是其绝对主营。其他业务基本可以忽略不计。省广集团半年报的净利润为7446万，而截至上周收盘，其总市值为106亿。

第四家：利欧股份 。半年报显示，其上半年来自互联网行业93.5376亿，主要就是旗下利欧数字的广告代理收入，占其总营收的 83.36%；产生的营业利润为3.59亿元，占比 44.68%；营业毛利率为 3.83%。其他的主营主要是制造业，主要是其民用及商用以及工业用水泵业务的营收，上半年营收 18.39亿，占比16.39%，占比也不高。显然，互联网广告也是其绝对主营。利欧股份半年报的净利润为21.06亿，但其中，包含有利欧股份持有的理想汽车股票以及报告期出售的部分理想汽车股票合计确认的收益金额为19.41亿元人民。而这方面的收入，是靠不住的，此前也是因此，曾经导致利欧股份年报数度巨亏、扣除这个，利欧股份上半年的经营净利润只有1.6亿（注明，不准确，只是简单概算）。而截至上周收盘，利欧股份的总市值为161亿。

为与他们对照，我们也来看看三维通信半年报的营收与业绩情况。半年报显示，三维通信上半年来自互联网信息服务行业的营收为60.23亿，占其总营收的91.65%。产生的营业利润为6334万元，占比 21.81%。营业毛利率为 1.05%。显然，互联网信息服务行业也是三维通信占比最大的主业。其他的主营主要是通信设备制造业，上半年营收 5.00亿，占比7.61%。占比也不高，但却贡献了三维子三分之二的毛利。三维通信的半年报净利润为5532万，而截至上周收盘，其总市值为61.72亿。

对比可以得知，同样是以互联网广告代理作为最主要营收来源的上述五家公司，三维通信的的总市值为基本处于垫底状态。而在公司半年报净利润、半年报营收规模、互联网广告行业营收规模等几个方面，三维通信均处于中等水平。三维通信的在互联网广告行业的不利之处，是其毛利率长期偏低，导致其互联网广告业务的总毛利一直不高。但是，别忘记了，三维通信还拥有的另一主业通信设备制造业，其在无线腾讯、卫星通信、天基互联、业务出海等方面有长期的深耕与布局，这方面的优势包括增长潜力的优势、高毛利的优势、市场热捧的优势却是独树一帜的。而且，正如前面已经分析的那样，随着规模的扩大与成本方面的降本增效效果的显现，来自于巨网科技方面互联网广告业务毛利的提升，本身就会出现巨大的空间。

3、假定这个年营收120亿的巨网科技分拆上市，会值得多少银子？

文人个人的观点，这样规模的互联网营销代理公司独立上市，怎么也算得上是一个互联网服务领域中的小巨人了。参考规模、利润均还不如它的天龙集团、遥望科技，对巨网科技估值60亿，绝对不算高估。

问题是三维科技赖以起家、精心布局的核心资产，还并不在巨网科技。而是其在通信领域方面的长期战略布局。而关于这个方面的前景与估值，我们后面慢慢再说吧。

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