1月27日，北京证券交易所公告显示，上市委员会将于2月3日审议新富科技（873855）的IPO申请。这家深耕新能源热管理赛道的安庆企业，历经数轮问询、海外亏损质疑及会计核算争议后，已逐步叩响资本市场大门。

　　对新富科技及实控人潘一新掌控的“环新系”而言，此次审议既是发展成果的检验，也是一场全面审视。其IPO之路，既映照出中国制造业嵌入全球供应链的机遇，也藏着中游企业资本化、高端化转型的困惑。

　　成也特斯拉，困也特斯拉

　　新富科技的崛起，是中国制造业深度嵌入全球顶尖供应链的一个典型缩影。

　　作为专注于新能源汽车热管理零部件的供应商，其核心产品——电池液冷管和液冷板，承担着为新能源车电池系统降温、保障运行安全的关键作用，被形象地比作新能源车的“退烧药”和“降温贴”。

　　随着新能源汽车行业向长续航、超充时代加速迈进，液冷技术已成为行业主流解决方案，新富科技也借此东风，实现了业绩的账面快速增长。但这份增长背后的“含金量”，始终是监管层与市场关注的焦点。

　　从经营数据来看，新富科技对头部客户的依赖，已逐渐演变为一种近乎失衡的合作格局。

　　2022年至2024年间，公司前五大客户的销售收入占比从77.9%一路攀升至84.8%，并在2024年达到了90.1%的高位。

　　其中，第一大客户T公司（特斯拉）的占比优势尤为突出：2021年，公司对T公司的销售额为1.7亿元，占当期营收的37.2%；到2023年，这一销售额飙升至5.5亿元，占比突破51.8%，过半营收依赖单一客户的格局已然形成。

　　这种深度绑定模式，固然为新富科技提供了稳定的订单支撑，助力其快速扩大营收规模，但也让公司陷入了商业模式的被动境地。

　　剥去“新能源热管理”的高科技外衣，公司的核心业务实质，更偏向于赚取加工费的金属加工业——在整个生产链路中，新富科技主要依据客户提供的设计方案，进行原材料的成型与加工，缺乏核心设计与定价主导权，这种弱议价能力，在财务报表中得到了直观体现。

　　在定价权这一核心竞争维度上，新富科技的短板尤为明显。公司产品普遍采用“铝材基准价+加工费”的成本加成定价机制，而原材料铝材在公司营业成本中的占比长期处于高位，这意味着公司在产业链中，更多是铝材价值的“传递者”，而非技术溢价的获取者。

　　面对T公司等下游巨头严苛的降本要求，新富科技不仅要承受产品生命周期内规律性的降价压力，还需独自承担新产品研发初期的成本投入与试错风险。

　　数据的反馈最为直接：2024年，就在新富科技营收规模持续扩张的同时，其综合毛利率从上一年度的25.4%骤降至15.9%，降幅高达9.4个百分点。

　　反观同行业可比公司，同期综合毛利率均值普遍维持在22%左右。这种显著低于行业平均水平的盈利表现，正是新富科技在行业扩产大潮中，面对大客户强势议价能力时，不得不承担的结构性挑战。

　　量产阵痛中的突围

　　在新富科技IPO的多轮审核中，诸多细节被监管层重点关注，其中，生产废料的会计核算方式，虽看似微小，却直接牵动着公司毛利率的核心判断，成为争议的焦点之一。与纳百川等同行业企业普遍采用“废料收入冲减主营业务成本”的核算方式不同，新富科技选择将废铝销售额全额计入“其他业务收入”，且未对该部分废料对应成本进行核算。

　　这一核算方式的差异，背后涉及的资金体量并不小：2024年，新富科技的生产废料价值从上一年度的1257万元激增至3846.6万元，涨幅高达206%。

　　这种核算逻辑，在客观上对公司主营业务毛利率起到了一定的修饰作用。根据模拟测算，若按照同行业普遍惯例，将废料收入用于冲减主营业务成本，新富科技2024年主营业务毛利率将整体抬升2.9个百分点；而在核心产品电池液冷板上，这种影响更为显著——2024年，废料核算方式对该产品毛利率的影响幅度高达7.4%。

　　这也使得市场对其财务核算的合规性与合理性产生了疑问，认为其通过不同的核算方式，在账面上维持了更可观的盈利水平，但这一疑问仍需结合行业规范与监管要求进一步验证，不能简单定性为“财务修饰”。

　　如果说废料核算争议是公司财务层面的“小波澜”，那么S型电池液冷板的量产，则成为2024年拖累公司业绩的“重头戏”。

　　作为配套宁德时代侧冷式技术路线的核心增量产品，S型液冷板承载着新富科技拓展产品矩阵、提升市场竞争力的期望，也为公司带来了营收规模的进一步突破，但与此同时，也让公司陷入了短期成本高企的困境。

　　由于S型液冷板工艺难度较高，且当时尚处于量产初期，生产流程未完全成熟，该产品2024年的不良率曾一度高攀至21.1%，远高于行业正常水平。

　　受此影响，2024年电池液冷板这一核心品类的毛利率大幅下滑，仅为-14%；具体到S型液冷板单品，其毛利率更是低至-20.83%，呈现出“卖得越多，亏得越多”的尴尬局面。

　　这一现象，也深刻反映出中游制造企业在追随下游巨头进行技术迭代时，往往需要承担的巨额试错成本与成长阵痛。

　　值得庆幸的是，这种短期阵痛正在逐步缓解，公司业绩已出现明显回暖迹象。最新财务数据显示，新富科技在2025年迎来了强劲的V型反转：截至2025年9月30日的前三季度，公司实现营业收入11.5亿元，同比增长16.2%；净利润达到8539.8万元，同比实现187.8%的爆发式增长。

　　更为关键的是，随着生产工艺的不断优化，S型产品良率已稳步回升，2025年上半年良率已优化至90%左右，带动公司整体销售毛利率回升至22.02%的健康水平。这一系列积极变化，意味着新富科技正逐步走出新产品投产初期的困境，试图在IPO临门一脚之际，重塑市场对其盈利能力的信心。

　　出海之困与治理之问

　　全球化布局，是新富科技向资本市场讲述的核心增长故事之一，也是其应对下游客户全球供应链布局、拓展海外市场的重要举措。

　　2023年，为响应北美大客户T公司的近岸供应需求，新富科技正式启动出海布局，在墨西哥设立子公司，开启了全球化运营的尝试。但这场探索的初期，并未如预期般顺利，反而遭遇了诸多挑战。

　　2025年3月，新富科技公告称，将对境外子公司新富-谢德尔墨西哥有限公司追加360万美元现金增资，以缓解其运营压力。财务数据揭开了墨西哥工厂初期运营的艰难：2024年，由于工厂前道焊接等关键产线尚未完工，仅能利用已建成的喷涂线为T公司提供受托加工服务。

　　在产能利用率严重不足、设备调试导致良率低迷的双重压力下，该业务2024年的毛利率一度跌至-26.5%，成为拖累公司整体业绩的重要因素。

　　这一情况，不仅折射出中资制造企业在跨国运营中，普遍面临的供应链衔接、本地化管理、成本管控等“出海阵痛”，也让市场对公司海外产能的消化效率、全球化运营能力产生了一定的疑问，而这些疑问，也成为IPO审核中的关注重点。

　　除了海外业务的业绩波动，新富科技复杂的控制权结构，更是IPO进程中被监管层反复关注的重点。招股书显示，公司实际控制人潘一新通过创新壹号（持股42.7%）、创新贰号、创新叁号及创新肆号四家合伙企业，合计掌握着公司超过60%的表决权，对公司拥有绝对控制权。

　　但真正引发监管层关注的，是公司第二大股东赛富环新与潘一新之间的关联关系。

　　新富科技在招股书中强调，基于赛富的一票否决权及公司章程限制，潘一新不构成对赛富环新的实际控制。但需要注意的是，潘一新同时担任赛富环新执行事务合伙人——赛富企管的董事长，这种任职关联，使得两者之间形成了千丝万缕的联系，也让公司控制权的独立性受到了市场的审视。

　　这种关联关系，在日益激增的关联交易中显得更为敏感。数据显示，新富科技与实控人控制下的“环新系”企业之间的交易金额，三年内实现翻倍增长，涉及关联交易的企业数量甚至超过20家。

　　股权与交易层面的高度交织，使得公司治理的独立性持续处于聚光灯下，也成为监管层审核其是否符合上市要求的重要考量因素。

　　与控制权争议相伴的，还有公司“轻研发、重制造”的发展特征，以及由此引发的人才结构矛盾。招股书披露的数据形成了鲜明对比：新富科技专科及以下学历的员工占比高达80%。在新能源热管理赛道技术门槛日益提升、行业竞争愈发激烈的背景下，这样的人才结构，与公司着力打造的“高新尖”品牌标签存在一定差距。

　　财务数据也印证了这一特征：2024年，新富科技的研发费用率为3.5%，不仅较往年有所下滑，也明显低于同行业约4.5%的平均水平。

　　这些数据背后，反映出的是新富科技目前仍未完全摆脱劳动力密集型与资本密集型金属加工业的底色，在核心技术研发、高端人才储备方面，仍有较大的提升空间。