继续北交所的年报系列，今天分析这家公司主业是做神经系统和消化系统的药品，而且这家公司还是百年老企业。

四川梓橦宫药业股份有限公司（以下简称“公司”）是一家承载着两百余年中医药文化精髓的现代化制药企业，其历史可追溯至清代乾隆年间的“梓橦宫”老药铺，迄今已有240余年历史。公司立足四川内江经济技术开发区，拥有2个现代化生产基地及3家子公司，构建了涵盖中草药种植、饮片加工到制剂生产的完整产业链。公司聚焦神经系统、消化系统及内分泌系统疾病领域，成功开发出胞磷胆碱钠片、苯甲酸利扎曲普坦胶囊、东方胃药胶囊等创新药物，并持有97个药品生产批准文号，覆盖片剂、胶囊剂、软膏剂等多元剂型。公司为国家高新技术企业与四川省“专精特新”中小企业。“梓橦宫”品牌为“中华老字号”、“中国驰名商标”。 

公司于2015年6月在新三板挂牌，2021年8月13日北交所上市（股票代码：832566.），发行价格：13.50元/股。公司保荐机构为平安证券，主承销商行使了15%的超额配售权，扣除发行费用后，实际募集资金净额为2.08亿元，主要用于生产智能升级、新药研发及营销网络建设等项目。 

1. 控股股东唐铣，危难时接盘，股东较为分散，投资机构怒减1个亿，高管学历高薪酬低，24年股权激励未达成

四川梓橦宫药业股份有限公司的实际控制人为唐铣，直接持股比例为22.94%。唐铣自2003年起担任公司董事长，拥有医学博士学历及丰富的医药行业管理经验，曾任职于多家医疗机构及生物科技公司，是公司战略决策的核心人物。 

2003年，梓橦宫因债务问题濒临破产停产，内江市委市政府到上海招商引资，唐铣通过招拍挂的方式获得了梓橦宫的经营权。当时梓橦宫的核心资产已被掏空，只剩下老字号品牌和部分普药生产许可，唐铣看到了拯救老字号并实现自我创业梦的机会。2003年，唐铣带领团队以1元价格收购濒临破产的内江梓橦宫药业，并通过自有资金和战略伙伴注资重组公司。他们仅用 110 天就使破旧落后的工厂通过新版 GMP 认证，创造业界奇迹，为企业发展奠定基础，也让唐铣在企业中确立了核心地位。根据公开转让说明书，彼时公司股权分散，唐铣与蒋晓风、李金洲等14名自然人共同持有股份，形成创始团队。2004年唐铣等14名自然人一度将其持有的梓橦宫合计40%股权转让给科伦实业，没想到8个月以后科伦药业还是将股份转还给了这14人。 

从现在来看（2025年一季度），除了唐铣为公司的控股股东以外，其他股东股份份额均不超过4%，比较分散。

公司的早期14个股东，目前披露的也仅仅是蒋晓风、朱卫、陈健、李金洲在，大部分也已经不担任直接，陈健也是2024年退休。 

公司股东有2个有限合伙平台：一个内江聚才，一个内江大牛。虽然都是内江，但2个合伙企业略有不同。 

内江聚才企业管理咨询服务中心（有限合伙）是梓橦宫的员工持股平台。梓橦宫的控股股东及实际控制人唐铣为内江聚才的执行事务合伙人，通过内江聚才间接控制公司1.3037%的股权。内江聚才持有的股份股份基本没有太大变化，不过在2024年略有减持14万股。 

内江大牛为外部专业投资机构，由张弛担任执行事务合伙人，其入股梓橦宫的直接原因是公司2014年需资金收购昆明全新生物制药等资产，故通过增资扩股协议进入。根据协议，内江大牛以6,128.07万元获得梓橦宫16.1265%股权，明确以财务投资为目的，不参与日常经营，未提名董事。内江大牛成立的时候也有少数梓潼宫员工，但比例较小。 

不过内江大牛自从上市以后，就开始了疯狂的减持，基本每个季度都在减，截止到2025一季报告，已经累计减持1185万股，减持金额约1个亿，生生的把自己从从上市前占比9.33%股东变成只有1.25%的股东，不过现在看来，10年收益翻一倍还能退出，也还可以啊。

公司目前的第二大股东为蒋晓风，目前为公司监事会主席，持股3.46%，

第三大股东朱卫，公司发起股东持股2.91%；

第四大股份陈健，发起股东，前研发总监，已退休，持股1.91%；

第八大股东李金洲，发起股东，持股1.29%。 

前十大股东新进来一些个人投资者，也是，股权这么分散，一旦内江大牛卖完了，基本利空因素就解除了。 

公司的现任董事会比较年轻，基本老同志都不在了，学历都是硕士以上，70-80后多。

公司的管理层薪酬在医药行业整体偏低，不过高于四川内江当地。董事长唐铣给自己年薪也不过50万，24年还给自己降薪了17万。股东蒋晓风更是仅拿了6万的工资。董秘曾培玉和财务总监易晓琦年薪都在20-30万，易晓琦为90后，都有一定股份。

公司2023年做过股权激励，2023年8月25日向36名激励对象授予240万股限制性股票，授予价格3.21元/股，。激励对象包括董事长唐铣（70万股）、总经理李云（30万股）等核心管理层及30名核心员工。在2024年7月又向15名激励对象授予60万股预留限制性股票，授予价格2.86元/股。行权条件主要为营收和净利润考核（以2022年为基数）：

2023年：营业收入增长率≥10% 或 净利润增长率≥10%

2024年：营业收入增长率≥20% 或 净利润增长率≥20%

2025年：营业收入增长率≥30% 或 净利润增长率≥30%

不过目前看，2023年的业绩目标已经达成，但是2024年的考核目标没有达成。 

公司最近三年员工逐年增加，2024年员工数量379人，同比增加18%，生产、销售和技术员工均有增长。2024年公司人均薪酬8.95万，人均创收109万，人均创利22万，同比下降31%，公司的利润似乎有点问题。

2.前五大客户集中度高，24年同比零增长，国药上药华润占比最高，供应商稳定，但开平生牛集中度下降，销售区域主要在西南和华北

公司的前五大客户集中度较高，平均在60%左右，2022-2024年前五大客户的集中度为61.55%，62.55%和61.47%。2024年前五大客户累计营收2.44亿，同比居然零增长。

公司的主要均为大型医药流通企业（国控/上药/华润等全国龙头+区域龙头），体现出明显的行业特征。行业集中度的情况，可以参考之前写过的德源药业。梓潼宫的前五客户基本符合中国医药流通行业"三足鼎立"（CR3超50%）的格局。

国药控股、上海医药、华润医药三家医药流通巨头连续5年稳居前三位，合计占比始终超50%，体现对核心分销渠道的深度依赖。 

重庆医药、九州通等区域性流通企业交替出现在4-5位，反映对区域市场的渗透策略。

值得说的是四川科伦2020年后从客户名单消失，原因前面我们已经说过股权转让的问题。 

不过虽然公司对渠道高度依赖，但是也出现明显的分化。

2024年国药和上药几乎没有增长，华润医药甚至出现了下降的趋势，重药的下降幅度更大，同比下降27%，甚至低于2022年。 

九州通进入2021年起成为第四大客户，但是对公司的营收增速贡献较大，2024年营收2086万，同比增长26%。

有意思的是即使加上九州通的增长，但是前五大客户累计营收2024年与2023年相比几乎没有增长。看来公司还是在渠道下功夫。

从公司的信用账期看，大部分在3-6个月以内。

从供应商看公司核心依赖明显，开平牵牛生化（原料药供应商）连续5年位居第一，协和发酵2019年加入后稳居第二，两者合计占比长期超40%。

2023年新增亳州君和（中药材）、2024年迪嘉药业（原料药）进入前五，显示供应链拓展。

不过开平牵牛占比从45.55%（2020）降至18.84%（2024），反映公司主动降低单一供应商风险。开平牵牛生化制药主要做原料药，梓橦宫曾有 “胞磷胆碱钠片”，其重要原料就是胞磷胆碱钠。

协和发酵主要也是给公司提供胞磷胆碱钠。

3.主要产品为神经药物胞磷胆碱钠片，占比八成，毛利稳定，第二产品曲线尚未出现，研发费用稳定，资本化比例过高，募投项目多次调整延期

公司的主营产品为神经类药物和消化类药物。

神经系统用药主要胞磷胆碱钠片（欣可来 ）和苯甲酸利扎曲普坦胶囊以及普瑞巴林口服溶液

用于治疗颅脑损伤或脑血管意外引起的神经系统后遗症，如意识障碍、认知功能障碍等。公司市场份额约 20%，位列行业第二。

苯甲酸利扎曲普坦胶囊（欣渠 ）适应症：快速缓解偏头痛症状，FDA 批准唯一适用于 6 岁以上儿童的曲普坦类药物。

普瑞巴林口服溶液（苏霖 ）适应症：治疗带状疱疹后神经痛、糖尿病周围神经病变等神经病理性疼痛，被国内外指南推荐为一线用药。

剂型创新：口服溶液剂型便于吞咽困难患者使用，2023 年首次贡献营收 464 万元。 

消化系统用药主要包含东方胃药胶囊和清肠通便胶囊。 

东方胃药胶囊适应症：全国独家中药品种，用于慢性浅表性胃炎、胃脘痛，入选《慢性胃炎中医诊疗专家共识》。且该产品为彝药配方，兼具抗炎、保护胃黏膜作用，在云南等区域市场具有竞争力。

清肠通便胶囊也是独家民族药（彝药），用于热结气滞所致的便秘，尤其适用于功能性便秘患者。 

胞磷胆碱钠片是公司最大的收入利润单品，一直占主导地位，2020-2024年收入占比80%-90%，利润占比90%以上，是公司绝对核心产品，连续4年过3亿，2024年单品营收3.35亿，同比下降4%，2019年胞磷胆碱钠片在市场销售排名第二。

其实胞磷胆碱钠片在2022年达到3.95亿之后再也没有回到最高峰。 

东方胃药胶囊最近5年一直均有销售的，销售占比一直在2%左右，但是单品销售不高，一直在1000万左右徘徊，2024年营收0.1亿，同比增长11%。 

普瑞巴林口服溶液为2022年新晋产品，毛利率74-77%，2024年营收仅有700多万，同比增长40%。

苯甲酸利扎曲普坦胶囊为2023年新晋单品，但是比例依然很小，2024年0.09亿，同比增长50%。 

从毛利率看

胞磷胆碱钠片成本控制较好（2024年成本0.4亿，较2022年下降28.6%），毛利率持续提升至88.14%。

东方胃药胶囊成本从0.03亿降至0.02亿，降幅33.3%，毛利率提升12.5个百分点（60.2%→72.7%）

公司还有一些低毛利产品，阿咖酚散（波动大）、塞来昔布胶囊（31.84%），人工牛黄产品接近零毛利（5.93%）但持续经营。 

昆明梓橦宫子公司还拥有多个民族医药品种，玄驹胶囊（傣药）、虎杖伤痛酊（彝药）等 40 余个基药品种，主要覆盖云南及周边市场。 

整体从产品和利润构成看，核心产品集中度过高（胞磷胆碱钠片占收入80%+），同时公司的第二增长曲线（如高毛利的苯甲酸利扎曲普坦、东方胃药胶囊）尚不能支持大梁。

当然还有一个更加现实的问题，集采。公司在应对集采价格降低方面做了一些战略布局，新增塞来昔布胶囊、维格列汀片、普瑞巴林口服溶液等仿制药品种，聚焦消化系统、镇痛类药物，快速补充产品线以应对集采降价压力。其中，塞来昔布胶囊（欣乐葆）和普瑞巴林口服溶液（苏霖）已通过集采进入医院市场，成为新的收入增长点。另一方方面公司优化原材料采购，2023年主要产品原材料采购单价同比下降34%。 

所以还是非常有必要看一下公司的研发费用情况。

公司的研发费用比较稳定，一直在1000万左右，2023年曾经下降到653万，2024回归到1045万。就行业来看，公司的研发费用占营收比例逐年上升，2024年到 9.6%，不过整体低于行业水平。

公司的研发费用资本化比例非常高，最近两年达到70%，远超出行业平均水平，

 与产品相对应的是，公司的募投项目也一再发生延期和发生变化，成为北交所募投项目变化最多的公司。

2022年8月：生产智能升级建设项目因疫情导致设备采购及物流受阻，首次将完成时间从2022年底延期至2023年12月底。

2023年10月：生产智能升级建设项目二次延期延期至 2025年12月底，原因包括设备供应商供货周期延长、成本上涨。营销网络建设项目首次延期调整至 2025年底，原广告费用计划改为展会费用。

2024年7月：核心研发策略重大调整，退出原研药募投马甲子胶囊（原研一类抗癌新药）因研发周期长、风险高，调整为自有资金投入，不再使用募集资金。同时新增仿制药研发品种，补充酒石酸西尼必利片、富马酸伏诺拉生片、硫酸氨基葡萄糖胶囊、布洛芬缓释胶囊 四个仿制药项目，聚焦消化系统与镇痛类用药。新药研发项目延期因品种调整，建设期延长至 2027年底。

2024年12月第三次项目延期，营销网络建设项目：因实施进度滞后，再次延期至 2025年底。

4.不增收不增利，连年多元化收购，经营现金流同比减少36%

公司2022-2024年之间的营收复合增长率约-2.90%，净利润复合增长率为-8.17%，不增收不增利。

从最近6年的营收看，最高峰为2022年达到4.42亿，当年净利润也达到1.02亿。此后的净利润增速一路下滑。

公司2024全年实现营业收入4.16亿元，同比增长1.87%，归母净利润8564.39万元，同比下降16.30%；扣非净利润7450.94万元，同比下降15.60%。公司毛利率为78.80%，同比下降2.14个百分点，或因集采降价及原材料成本压力。净利率为20.16%，同比下降4.89个百分点。

根据公司的业绩快报，净利润下滑的原因为：

一是公司通过多方式多渠道积极寻找筛选新药研发项目，研发费用较去年增加约 400 万元；二是公司新品种塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等陆续上市销售，公司大量引入生产技术人员，管理费用增加约 160 万元；三是公司联营企业净利润降低，公司投资收益减少约 660 万元。 

一和二我们在前面已经分析过了。再看看三，其实自从唐铣控盘以来，资本动作就一直不断。

2004 年收购内江华康药业及其大药房连锁，打造川南医药物流配送中心；

2010 年收购四川华尔孚制药，盘活当地医药制药业存量资产；

2014 年收购昆明全新生物、昆明中一堂，打通医药原材料产业链条。

2019年11月首次投资3895万元参股新梅奥公司涉足心理健康领域，2023年6月增资持股比例提升至42%。

2024年1月，为进一步拓展中医药板块业务，扩大中药材种植基地，公司通过全资子公司梓橦宫投资以增资方式对外投资 2,800.00 万元间接控股内江市市中区竹苑生态农业有限公司，持股比例73.68%。

目前看投资收益减少主要还是新梅奥公司减少659.49万元。新梅奥下属梓笙园心理医院于2024年8月正式营业，2024年度新梅奥营业收入317.44万元，净利润-1,300.89万元。2024年度较去年同期，主要增加了医护人员薪酬、医院折旧推销等成本费用1,028.66万元，新梅奥公司净利润大幅减少。

 不过从实际营收看，公司的多元化并没有太多收获。 

公司的经营现金流最近三年一直为正，累计净流入2.96亿，2024年为0.73亿，同比下降37%，经营现金流/净利润比持续<1（2024年仅0.83）。 

公司的货币现金比较稳定，同时公司的交易性金融资产较高，需要注意的是公司使用权资产常年为0.12亿，显示融资租赁业务启动信号。公司的应付票据在2025年也同比大增55%。

公司的销售费用占比过高，常年在45%左右，2024年略有下降，但2025Q1又回到45.18%。公司的管理费用常年维持在9%左右。

 小结

公司管理团队以创业的精神，将一家百年老企业扭亏为盈，并成功上市。但是公司在发展的过程中比较依赖单品胞磷胆碱钠片，公司虽然持续投入研发，研发资本化比较高，但公司第二增长曲线尚且没有出现，同时由于集采降价和低毛利率产品销量增加，整体拉低了公司的利润。公司在多元化方面做了不少尝试，但目前进展有限。不过公司立足西南，加上还是有不少民族医药品种，做大做强也许是个思路。