近期，必贝特医药在科创板IPO引发市场广泛关注。必贝特医药的上市并非资本市场的异常个案，而是一个典型案例，反映了资本市场为适应深度、长周期技术创新所必须进行的认知迭代。此次IPO的意义不仅在于一家公司的融资行为，更标志着中国资本市场，尤其是科创板，从评估“历史业绩”向评估“未来潜力、知识产权与国家战略重要性”转型的关键一步。因此，如何理解必贝特医药，成为检验投资者能否正确评估“硬科技”价值的试金石。本文旨在透过表层财务数据，深入剖析FIC创新药研发的本质、必贝特医药作为本土FIC领航者的独特价值、适用于未盈利生物科技公司的科学估值方法，及其上市对中国创新药产业生态的深远意义。

　　FIC创新药研发是一场科学与资本的马拉松

　　理解必贝特医药的价值，首先需厘清其所处赛道的基本概念。根据中国国家药品监督管理局（NMPA）定义，“一类创新药”指“境内外均未上市的创新药”，其核心在于含有全新结构、明确药理作用和临床价值的化合物。这一定义本身即设定了极高的创新门槛。然而，在全球创新药体系中，还有一个更受认可的金标准First-in-Class（FIC），即采用全新且独特作用机制治疗特定疾病的药物，代表从0到1的科学突破，通常针对存在重大未满足临床需求的领域。

　　近年来，中国生物医药产业取得显著进展，NMPA批准的创新药数量开始超过美国FDA，与此同时“创新悖论”却日益凸显：在源头创新能力上，中美之间仍有明显差距。衡量源头创新的关键指标正是FIC药物。数据显示，2020至2024年间，FDA每年批准的新药中，FIC药物占比稳定在36%至54%，而同期NMPA批准的一类创新药中，FIC药物比例不足5%。这一数量级差异表明，中国在孕育和转化前沿科学发现、承担高风险源头创新方面，仍处于探索阶段。弥合这一“创新质量差距”，是中国从医药制造大国向医药创新强国转型的核心议题。

　　开发FIC药物是一场旷日持久且成本高昂的征程。“十年十亿美金”定律概括了其核心特征：从靶点发现到获批上市，平均耗时10至15年。多项研究显示，计入通货膨胀、资本成本及失败项目的沉没成本，成功开发一款新药的平均资本化成本在14亿至26亿美元之间。新分子实体从进入临床到最终获批的总体成功率仅为12%左右，绝大多数候选药物在研发过程中被淘汰。这也解释了为何像必贝特医药这样的企业，在产品上市前十余年无销售收入，却持续投入巨额研发资金。这些累积亏损并非经营不善的表现，而是创新成功的必经之路，是构筑高价值研发管线所必须付出的代价。

　　必贝特医药是中国培育FIC药物的成功案例

　　在中国生物科技领域，最稀缺的资源并非资金，而是能够驾驭FIC药物从概念到上市全过程的“领航者”。必贝特医药的核心竞争力，正源于创始人钱长庚博士及其团队所具备的FIC研发“know-how”。钱博士拥有近40年行业经验，在创立必贝特前，已在美国FIC研发一线深耕二十余年，并亲身参与了四款FDA批准的里程碑式FIC药物研发：Campath、Velcade、Entyvio和Erivedge。这段经历赋予了他对FIC研发全链条科学决策、风险管控和临床开发策略的深刻理解，并为必贝特注入了“FIC优先”的研发理念。

　　必贝特医药自2012年成立以来的财务报表，清晰呈现了一家创新药企的成长轨迹。根据招股书披露，公司在2022年、2023年及2024年度的研发费用分别为16674.07万元、15765.12万元和12028.74万元，同期净亏损分别为-18833.88万元、-17275.51万元和-5599.83万元。持续的高研发投入与净亏损，正是其核心产品管线不断推进、进入更高成本研发阶段的直接体现，也反映了研发管线价值的持续提升。

　　公司的价值根植于其研发管线的质量与成熟度。目前，公司已有1款FIC新药BEBT-908（伊吡诺司他）获批上市，成为其价值的“压舱石”。该药获批适应症为复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL），在其关键IIb期临床研究中，难治性患者比例高达91.3%，远超同类药物研究，而在这一极难治疗的患者群体中，BEBT-908仍表现出较高的应答率和生存获益，显示出其解决未满足临床需求的能力。此外，另有两款一类新药BEBT-209和BEBT-109作为高潜力的“增长引擎”，均已进入III期临床试验阶段，意味着这两个高价值资产的风险已显著降低。公司研发管线中还有5个产品处于I期临床试验阶段，形成了针对不同靶点和疾病领域的梯队化布局，有效分散了风险。

　　更具前瞻性的是，必贝特医药并未局限于传统小分子药物，而是战略性地布局了代表下一代药物开发方向的小核酸（siRNA）药物领域，形成了“小分子+siRNA”双技术平台驱动的研发模式。公司内部已建立专业团队，负责小核酸药物的靶点研究、药物设计、合成纯化及生物学评价，并着力研发具有自主知识产权的小核酸药物修饰与递送平台技术。这一布局不仅拓宽了公司的技术护城河，也为其进军更广泛疾病领域打开了空间。目前，公司的siRNA管线已初具规模，其中BEBT-507（治疗真性红细胞增多症）已进入I期临床试验，而BEBT-701作为全球首个用于治疗高脂血症合并高血压的双靶点siRNA药物，计划于2025年提交临床试验申请，展现了公司在新技术领域的快速跟进与创新能力。

　　破解估值迷思为未盈利生物科技公司定价

　　对于没有收入和利润的研发型生物科技公司，市盈率（P/E）或市销率（P/S）等传统估值指标并不适用。这些指标基于历史或当期业绩，而生物科技公司的价值更多取决于其未来潜力。

　　国际上，对临床阶段生物科技公司进行估值的公认方法是“风险调整后的净现值”（risk-adjusted Net Present Value, rNPV）模型。该方法的核心在于科学量化新药研发过程中的不确定性，对未来潜在收益进行合理折现。计算步骤通常包括：首先，基于目标患者人群、市场渗透率、定价策略等，估算药物上市后可能达到的年销售额峰值；其次，在专利保护期内预测其每年的净现金流；再次，将未来每年的预期现金流乘以“累计成功概率”（Probability of Success, POS），该概率根据药物所处临床阶段对应的行业平均成功率确定；最后，用适当的折现率将经过风险调整后的未来现金流折现为当前价值，得到该药物管线的rNPV。公司总估值即为所有在研管线rNPV之和。

　　运用rNPV框架，可以清晰理解必贝特医药估值的合理性。首先，已获批上市的BEBT-908，其rNPV即为未来商业化现金流的净现值（NPV），作为针对难治性淋巴瘤的FIC新药，其市场潜力较大，仅此一项就可能在公司总估值中占据重要比重。其次，处于III期临床试验阶段的BEBT-209和BEBT-109已进入研发后期，其rNPV之和仍相当可观。此外，公司还有多个处于早期临床阶段的管线。综上，必贝特医药的估值并非凭空而来，是对其资产组合未来价值的合理评估。

　　制度的远见科创板与中国的创新雄心

　　必贝特医药的成功上市，得益于科创板在制度设计上的前瞻性与包容性，特别是其独创的第五套上市标准。该标准明确要求：“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。”这套标准精准契合了创新药企高投入、长周期、研发后期价值凸显但上市前尚无营收的行业特性。

　　第五套标准是中国监管层的一项重要制度创新，旨在解决生物医药等战略性新兴产业发展中的关键融资瓶颈，将社会资本引导至最需要长期、耐心支持的“硬科技”领域。必贝特医药的IPO并非孤立事件，它与中国近年来大力推动生物医药产业发展的国家战略相呼应。从国务院提出“全链条支持创新药发展”，证监会发布“科八条”，上交所配套“1+6”新政形成联动，到国家医保局、卫健委等部门出台覆盖研发、审评、市场准入、医保支付等环节的支持政策，一个旨在培育本土创新能力的生态系统正在加速形成。在这一生态系统中，科创板扮演着“融资引擎”的关键角色，为像必贝特这样已证明技术潜力的企业，在冲刺商业化的关键阶段提供必要资金支持。因此，必贝特医药的上市，是中国“资本-创新”共生模式的一次成功实践，有望激励更多科研人才和创业者投身于高风险的FIC药物研发，为中国生物医药产业的长期发展注入持续活力。