高速增长的营收背后，是连续七个季度的环比增长，这家明星药企的亏损大幅收窄，但财务模型的根本性转变仍需时间。

　　荣昌生物（688331.SH）2025年三季报呈现出两种截然不同的画面。一面是营收强劲增长——前三季度营业收入17.2亿元，同比增长42.27%，第三季度单季收入6.2亿元，创下历史最高纪录。

　　另一面则是公司仍未能摆脱亏损的阴影——前三季度归母净利润亏损5.51亿元，有息负债高企至21.58亿元，短期偿债能力承压。

　　从2008年成立到两款核心产品上市、三次重磅海外授权，荣昌生物用十七年走出了中国创新药的国际化样本，却在商业化深水区遭遇增长与盈利的失衡、战略与资金的博弈。

　　业绩亏损

　　今年前三季度17.2亿元的营收规模，较上年同期的12.09亿元大幅增长42.27%，增速较2024年全年的58.54%有所放缓，但单季度表现呈现波动上升态势。其中2025年第三季度营收6.22亿元，同比增长33.13%。

　　支撑营收增长的双引擎呈现差异化表现。自免领域的泰它西普（商品名：泰爱）持续放量，2024年销售额达9.7亿元，成为公司营收主力，2025年前三季度延续增长态势，其干燥综合征、IgA肾病等新适应症的拓展为销售注入动力。而曾创造26亿美元出海纪录的ADC药物维迪西妥单抗（商品名：爱地希），2024年销售额仅7.2亿元，2025年虽受益于尿路上皮癌前线治疗适应症推进有所回升，但增长动能仍显不足。

　　产品结构的变化背后，是市场需求与竞争格局的双重作用。泰它西普作为全球首个SLE双靶点生物药，在自免领域的差异化优势明显，且已纳入医保目录，基层市场渗透率逐步提升；而维迪西妥单抗面临的ADC赛道竞争日趋激烈，同类产品扎堆上市，加上海外合作推进节奏不及预期，商业化进程受阻。

　　盈利能力方面，公司呈现“毛利率提升、净利率仍负”的特征。2025年前三季度毛利率达84.27%，同比增加5.66个百分点，这一水平在生物制药行业处于中上游，反映出核心产品的技术壁垒与定价能力。但受研发投入、销售费用等刚性支出影响，净利率仍为-32.02%，虽较上年同期的-95.89%大幅改善，却未能实现盈亏平衡。

　　从利润数据来看，今年前三季度，公司归母净亏损5.51亿元，扣非归母净亏损5.45亿元。单季度数据更能体现改善态势，2025年第三季度归母净亏损1.01亿元，同比大幅减少65.24%，扣非净亏损9972.67万元，同比下降67.14%。

　　费用管控成为盈利改善的重要推手。今年前三季度销售、管理及财务费用合计10.95亿元，三费占营收比例为63.66%，同比下降15.13个百分点。其中销售费用率的下降尤为显著，从2024年的55.26%降至2025年一季度的47.7%，再到前三季度的整体优化，反映出公司在销售团队效率提升与渠道管控上的努力。但即便如此，63.66%的三费占比仍处于高位，远超成熟药企30%~40%的行业平均水平，盈利空间仍被大量费用侵蚀。

　　现金流与债务承压

　　财务结构层面，荣昌生物的资金链紧张问题尚未根本缓解。截至2025年三季度末，公司货币资金为10.7亿元，较上年同期的6.65亿元增长60.95%，这主要得益于2025年5月完成的7.96亿港元H股配售融资。但与庞大的负债规模相比，货币资金的保障能力依然不足。

　　公司有息负债达21.58亿元，虽较上年同期的24.86亿元下降13.22%，但有息资产负债率仍高达36.1%。其中，截至2025年9月末，短期借款（10.71亿元）与一年内到期的非流动负债（3.9亿元）合计约14.61亿元，而货币资金仅10.7亿元，货币资金/流动负债比例为44.72%，远低于100%的安全线，短期偿债压力巨大。

　　现金流表现呈现分化。前三季度每股经营性现金流为0.39元，同比大幅增长125.1%，上年同期为-1.53元，经营活动现金生成能力明显增强，这与营收增长及回款效率提升直接相关。

　　但从历史数据来看，公司近三年经营活动产生的现金流净额均值为负，2024年更是净流出11.14亿元，长期依赖外部融资支撑运营。

　　2025年5月的H股配售募资7.96亿港元，按2025年一季度超6亿元的运营开支估算，仅够支撑数月消耗，资金周转压力可见一斑。

　　截至三季度末，公司资产负债率为61.18%，流动比率为0.96，速动比率为0.73。这些数据表明公司短期偿债压力较大，财务结构有待优化。

　　从研发型公司到商业化公司的挑战

　　荣昌生物成立于2008年，历经13年研发才迎来首个产品上市。2021年，公司迎来首个收获期：3月，泰它西普在中国获批；6月，维迪西妥单抗获批上市。

　　公司董事长王威东曾表示，荣昌生物的战略规划是完成“三个转变”：从研发型公司到商业化公司的转变，从区域化公司到国际化公司的转变，从不成熟的公司到成熟公司的转变。

　　从三季报看，公司正朝着这一方向迈进。但这一转型过程充满挑战。2024年，公司销售人均创收约130万元，在科创板生物医药板块中排名靠后。两款创新药主要在核心城市的三甲医院使用，基层医院接受度较低，限制了商业化效率。

　　研发效率问题也值得关注。2021年至2023年，荣昌生物研发费用占同期营收比重分别为49.85%、127.19%、120.62%。高研发投入并未带来相应回报，两款核心药物已上市适应症市场空间有限。

　　2025年初，公司核心高管何如意离职，进一步引发市场对荣昌生物全球化管线推进能力的担忧。管理层变动为公司的长期发展增加了不确定性。

　　公司管理层在三季报电话会议上预计，第四季度将会确认相关BD交易收入，盈利是大概率事件。若此预期达成，将是荣昌生物迈向全面盈利的重要里程碑。

　　从产品管线看，泰它西普针对干燥综合征、IgA肾病等适应症的陆续获批，将进一步打开市场空间。根据弗若斯特沙利文测算，国内IgA肾病患者超230万名，存在巨大未满足临床需求。

　　维迪西妥单抗联合治疗一线尿路上皮癌适应症预计将于2026年年中获批。公司管理层表示会积极参与2025年医保谈判，为2026年放量奠定基础。

　　市场竞争方面，泰它西普面临来自GSK旗下贝利尤单抗等产品的竞争。维迪西妥单抗所处的HER2ADC赛道更是有阿斯利康、罗氏等跨国药企布局，竞争日趋激烈。

　　国际化是荣昌生物未来的又一看点。2025年6月，荣昌生物与美国VorBio达成关于泰它西普的授权交易，首付款4500万美元，里程碑付款最高可达41.05亿美元。这一合作体现了泰它西普的全球潜力。

　　PD-1/VEGF双抗RC148等管线进展也值得关注。公司管理层表示，将优先推进RC148单用或和化疗联用，尤其是在非小细胞肺癌领域。这一差异化布局可能为公司带来新的增长点。

　　从三季度业绩看，荣昌生物的“长期主义哲学”正在发挥效果。公司预计四季度将确认BD交易收入，并表示盈利是“大概率事件”。资本市场关注的是，这家创新药企能否持续优化其财务模型，向市场证明其不仅有能力研发创新药，更能将创新转化为可持续的盈利能力。

　　对于荣昌生物而言，或许还将持续面临考验。（《理财周刊-财事汇》出品）