2025年11月25日，欧林生物（688319）正式向香港联交所递交了H股上市申请，这距离它在科创板上市仅过去四年时间。

　　欧林生物由樊绍文与女儿樊钒共同管理。父亲早年在中国医学科学院输血研究所工作，女儿则专攻商业管理领域。

　　在这个看似平稳的企业传承故事背后，欧林生物正面临着严峻考验。公司手握可能填补全球空白的“超级细菌”疫苗，却同时深陷应收账款高企、经营性现金流持续为负的财务困境。

　　“父女档”创业：年入6亿，但回款要等一年

　　樊绍文的职业生涯始于1976年，他在中国医学科学院输血研究所的工作经历，为日后在生物医药领域的创业奠定了基础。在创立欧林生物前，他已在医药行业积累多年经验。2009年，56岁的樊绍文选择人用疫苗作为创业方向，欧林生物由此成立。

　　樊钒的求学经历则与生物医药并无直接交集。她本科学习酒店管理，硕士攻读商业管理，还拥有西南政法大学博士学位。加入欧林生物时，她从行政和人力岗位起步，成为公司早期员工之一。

　　回顾欧林生物历史，《财中社》注意到其业绩经历了明显的起伏，从连年亏损到上市巅峰，再到业绩调整。

　　早期的欧林生物曾经历艰难岁月。从2013年至2016年，公司持续处于亏损状态，营业收入微薄而营业利润始终为负。2013年公司营业收入50万元，营业利润为-2370万元。

　　经过多年的研发投入和市场开拓，公司业绩逐渐改善。2021年成为欧林生物的高光时刻，当年公司实现营业收入4.87亿元，同比增长52.23%；归母净利润约为1.11亿元，同比增长206.18%。这一年，公司成功登陆科创板，募集资金净额3.59亿元。

　　然而，上市后的欧林生物却出现了业绩变脸。2022年和2023年，公司净利润持续下滑，2022年净利润同比下降75.38%。2023年，公司营业收入为4.96亿元，同比下降9.38%；归母净利润为1756万元，同比下降33.94%。

　　直到2024年，公司业绩才有所回升，全年实现营业收入5.89亿元，同比增长18.69%；实现归母净利润2076万元，同比增长18.24%。但这一净利润水平仍未能恢复到2021年的高点。

　　从盈利质量看，公司的盈利能力明显下滑。销售净利润率从2021年的22.16%降至2024年的2.67%，显示出公司虽然营收增长，但盈利能力大不如前。

　　《财中社》注意到，公司在2025年上半年实现了归母净利润1320万元，同比扭亏为盈。然而，揭开这些表面数据，欧林生物的财务隐患令人担忧。

　　截至2024年末，公司应收账款高达5.66亿元，占当期流动资产的62.37%。到2025年三季度末，这一数字进一步攀升至6.65亿元，同比增长25.84%。

　　更直观的对比是，2024年公司全年营收5.89亿元，而应收账款期末余额就达到了5.66亿元，近一年的收入都以“白条”的形式存在。

　　招股书显示，2025年上半年的平均贸易应收款项周转天数高达385天。虽然客户主要是各地疾控中心，发生坏账的风险相对较低，但长达一年以上的平均回款周期极大地占用了公司的营运资金。

　　单一产品依赖，押注“超级疫苗”

　　欧林生物目前的主要收入来源于三款已上市销售的疫苗产品：吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗和AC结合疫苗。其中，吸附破伤风疫苗是主要的收入来源，2024年及2025年上半年分别贡献了公司约91.4%和87.9%的收入。《财中社》注意到，这款疫苗的毛利率近年始终保持在95%左右。

　　为了维持破伤风疫苗的市场地位，欧林生物支出了相当的销售成本。2024年，公司销售费用达3.03亿元，占营收比例超过51%。

　　其中，仅 “促销服务费”一项就达到了2.53亿元。这意味着公司每获得100元收入，就有超过40元用于销售推广。

　　到了2025年上半年，销售费用依然达到1.45亿元，同比增长41.29%。这种销售驱动的模式，虽然支撑了当前产品的市场地位，但也对利润空间形成了挤压。

　　面对现有业务的挑战，欧林生物将未来的发展押注在创新疫苗的研发上。这也是公司寻求赴港上市融资的核心原因。

　　目前，公司研发管线的重点，是重组金黄色葡萄球菌疫苗（rFSAV）。金黄色葡萄球菌是一种引起医院感染的严重耐药致病菌，每年导致全球逾110万人死亡。目前，全球范围内均未有成功获批上市的金葡菌疫苗。

　　欧林生物与中国人民解放军陆军军医大学合作研发的rFSAV，目前已完成III期临床试验所有受试者入组工作。这是国际上唯一进入Ⅲ期临床试验的同类疫苗，研发进度处于全球前列。

　　这款疫苗的III期临床试验采用多中心、随机、双盲、安慰剂对照研究方案，在全国60余家临床中心同步开展。如果进展顺利，预计2025年年底揭盲，2026年年初读出数据。

　　资金需求：A股定增终止转战港股

　　研发创新疫苗需要持续的资金投入，而欧林生物目前的现金流状况难以满足这一需求。

　　choice数据显示，2024年，公司经营活动产生的现金流量净额为-973万元，同比下降122.12%。2025年上半年，这一数字继续为负，约为-1974万元。

　　主营业务产生的现金流无法覆盖研发投入，公司需要寻求外部融资。

　　事实上，欧林生物早已意识到资金压力。2024年4月，公司开始筹划A股定增融资，但这一计划进展并不顺利。最初定增预案募集资金总额为1.75亿元，后来下调至1.25亿元。

　　最终，公司在2025年8月31日宣布终止定增计划。不到一个月后，9月23日，公司便公告了发行H股并赴港上市的计划。

　　在A股定增终止的同期，公司大股东还在进行减持。2025年9月，上海武山通过集中竞价交易减持公司股份，樊绍文、樊钒父女间接套现2670万元。

　　面对当下的局面，欧林生物选择赴港上市无疑是关键一步。但即便成功登陆港股，公司仍面临双重考验。

　　一方面，公司当前的财务状况已经较为紧张。

　　截至2025年三季度末，公司总负债为9.77亿元，资产负债率为50.21%。同时，公司期末货币资金余额为1.7亿元，相对于持续的研发支出，这一现金储备并不宽裕。

　　另一方面，核心产品rFSAV的研发结果仍存在不确定性。

　　疫苗研发有着著名的“双十定律”（十年时间、十亿资金），且III期临床是失败率较高的环节。此前辉瑞、默克等国际巨头在金葡菌疫苗领域的失败表明，这类疫苗的研发难度较大。

　　如果rFSAV临床数据不及预期或上市失败，欧林生物不仅前期投入的巨额研发费用将面临损失，其资本市场的估值逻辑也将受到挑战。