$海光信息(SH688041)$  $中科曙光(SH603019)$  $寒武纪-U(SH688256)$  

作者:科技圈野生观察员西风烈推演局

当中际旭创在科技线拉升潮中再度刷新历史新高，“易中天”组合平均31倍的涨幅已然成为A股科技史的“硬核注脚”。但真正的战场早已悄然转移：光模块的下半场在业绩兑现中稳步推进，而算力芯片的上半场才刚刚进入“加速冲刺”阶段——寒武纪以33倍涨幅领跑，海光信息、中科曙光虽暂居6.7倍、5倍的梯队，却凭借1:0.5525的换股绑定开启“芯算联姻”，成了市场最亮眼的焦点。

有人疑惑：同样是算力赛道的核心玩家，为何曙光海光的涨幅暂落后于寒武纪？又凭什么说这对组合能剑指“中国版戴尔+英伟达”？用西风烈推演局的“三看四算”框架解剖便知：光模块是“速食快餐”（投入快产出快），算力芯片却是“慢熬高汤”（3-5年周期换技术壁垒）。曙光海光的合并不是简单的“资产叠加”，而是用“芯片+服务器”的闭环逻辑，破解寒武纪的“估值泡沫”与英伟达的“生态垄断”——这场追赶赛，比的不是短期爆发力，而是长期确定性。

一、先破迷思：算力赛道的“周期时差”与“壁垒倒挂”

要解析曙光海光的追赶逻辑，得先厘清一个核心认知：光模块与算力芯片的行情差异，本质是“周期长度”与“技术壁垒”的“倒挂效应”。这就像同样是餐饮生意，光模块是“网红快闪店”（快速回本但竞争激烈），算力芯片是“百年老字号”（慢投高壁垒但护城河深厚）。

（一）光模块的“快周期”：31倍涨幅的底层逻辑

“易中天”组合2022-2025年平均31倍的涨幅，靠的是“投入-产出”的快周转逻辑。光模块的技术迭代虽快（从400G到800G仅用2年，1.6T研发周期压缩至18个月），但本质是“集成创新”——核心器件采购自上游厂商，自身聚焦封装测试与方案优化。这种模式决定了它的“快回报”特性：今年投产能，明年就能靠800G放量赚得盆满钵满，就像“夏天卖冰饮，进货当天就能回本”。

中际旭创2024年800G模块市占率超50%，2025年Q2净利润24亿元同比暴涨79%，就是快周期的典型写照。但快周期也意味着“天花板来得快”：技术路径集中（CPO/LPO二选一），头部厂商市占率合计超70%，新玩家很难突围，这也是行情进入下半场的核心原因——剩下的都是“存量博弈”。

（二）算力芯片的“慢周期”：上半场加速的必然

与光模块形成鲜明对比的是，算力芯片是“烧钱烧时间”的硬科技。一款高端CPU/DCU从研发到量产，需要跨越架构设计、流片测试、生态适配等多道关卡，周期长达3-5年，研发投入动辄数十亿——海光信息2024年研发费用同比增长35.38%，Q3单季更是飙到53.83%，就是在“砸钱筑护城河”。

这种慢周期直接导致了涨幅差异：寒武纪靠AI芯片概念先涨（33倍），但尚未盈利；海光、中科则因“投入期未到回报峰值”暂居其后（6.7倍、5倍）。但慢周期的另一面是“高壁垒”：光模块的技术壁垒是“工艺优化”，而算力芯片是“架构创新”，后者的难度相当于“用沙子造芯片”与“用芯片造大脑”的区别。当光模块进入下半场，技术壁垒更高的算力芯片才刚刚迎来“投入转回报”的上半场加速期——这就像“马拉松前半程蓄力，后半程才发力冲刺”。

（三）曙光海光的“联姻价值”：慢周期的“加速器”

如果说算力芯片是慢周期赛道，那么曙光海光的合并就是“给慢车装了涡轮增压”。1:0.5525的换股比例（1股中科曙光换0.5525股海光信息）看似简单，实则是“芯片大脑”与“服务器躯干”的深度绑定：海光付出1.58亿股的成本，换来的是中科曙光覆盖政务、金融的200万云用户、48.75亿元液冷订单，以及全球领先的超算技术。

这种“芯算联姻”刚好解决了算力芯片的两大痛点：一是“落地难”（海光芯片有了中科的服务器载体，适配周期缩短6个月）；二是“盈利慢”（中科的订单能快速消化海光产能，加速现金流回笼）。这也是为什么说曙光海光是“市场最亮的仔”——它把算力芯片的“慢周期风险”降到了最低，却把“技术壁垒红利”拉到了最大。

二、三看：拆解曙光海光的“追涨基因”与寒武纪的“估值锚点”

用西风烈推演局的“三看”工具透视，曙光海光与寒武纪的差距，本质是“确定性”与“预期性”的差距；而追赶英伟达的路径，核心是“生态闭环”的构建。

（一）看趋势：国产替代的“必答题”与AI算力的“抢答题”

无论是曙光海光还是寒武纪，都站在“算力国产替代”的风口上，但两者的赛道细分差异显著。

从政策趋势看，七部门出台的《关于加快推进工业领域能效水效提升的实施意见》明确支持“高效节能算力设备”，“东数西算”工程前三季度新增数据中心机架数同比增22%，这些政策直接利好“芯片+服务器”的组合——曙光海光刚好踩中了“政策红利靶心”，而寒武纪更多依赖“AI芯片概念”的政策预期。

从需求趋势看，AI算力需求呈“超指数增长”：训练Sora模型的算力消耗是GPT-4的5倍，而推理端多模态应用进一步放大硬件需求。但需求分“刚需”和“弹性”：政务、金融等关键领域的国产替代是“刚需”（必须用国产芯片），而消费级AI推理是“弹性”（可选用进口芯片）。曙光海光依托中科的政务渠道，吃下了国内45%的国产CPU份额，这是“刚需市场的基本盘”；寒武纪则聚焦AI推理，受进口芯片替代节奏影响更大——这就像“卖饮用水”（刚需）与“卖奶茶”（弹性）的区别，前者的确定性更高。

（二）看基本面：“闭环生态”与“单点突破”的差距

如果说趋势是赛道，那么基本面就是赛车性能。曙光海光与寒武纪的差距，本质是“生态闭环”与“单点突破”的差距。

1. 曙光海光：“芯-机-云”的全链路闭环

曙光海光的基本面优势，在于“1+1>2”的协同效应，这种效应不是纸上谈兵，而是真金白银的业绩支撑：

• 技术协同：海光的x86 CPU/DCU芯片与中科的液冷服务器深度适配，整机能耗降低35%，算力提升3倍，毛利率比用国外芯片高3-5个点。这种“软硬一体”的优化，是寒武纪“只做芯片”无法比拟的——就像“定制西装”与“成衣”的区别，前者更贴合需求。

• 客户协同：中科曙光在政务云市场的市占率超90%，2024年营收131.48亿元；海光信息2024年向中科销售36.8亿元商品，占总营收的40.26%。合并后，海光芯片能借助中科渠道快速进入金融、能源领域，客户覆盖从“To G”延伸到“To B”，订单金额从“千万级”升级到“亿级”。

• 财务健康度：海光2025年前三季度营收94.9亿元，同比增54.65%，经营活动现金流净额22.5亿元（同比暴增465.64%）；中科前三季度扣非净利润7.42亿元，同比增66.79%。两者合并后2025年利润有望达56亿元，每股收益从0.83元飙升至2.25元——这是寒武纪（市盈率300倍，尚未盈利）无法企及的“基本面硬实力”。

2. 寒武纪：“单点突破”的优势与短板

寒武纪的33倍涨幅，靠的是“AI芯片第一股”的稀缺性和技术预期：其思元系列芯片在智能驾驶、安防等场景有一定突破，2025年总市值达6430亿元，PS（市销率）104.68倍，远超行业均值。

但短板同样明显：一是“落地难”，芯片缺乏自有服务器载体，依赖第三方厂商适配，适配成本高且周期长；二是“盈利弱”，截至2025年三季度仍未实现盈利，净利润增速为负，业绩支撑全靠“预期”；三是“生态薄”，缺乏像中科曙光这样的下游渠道，客户集中度高，订单稳定性不足。这种“单点突破”的模式，在算力芯片的慢周期赛道中，抗风险能力远不如曙光海光的“闭环生态”。

（三）看催化剂：“确定性落地”与“预期性炒作”的分野

催化剂是行情的“火柴”，曙光海光的催化剂是“确定性落地”，而寒武纪更多是“预期性炒作”。

曙光海光的催化剂堪称“密集轰炸”：

1. 合并落地催化：作为新《重组管理办法》后的首单吸并案例，审核享“绿色通道”，锁定期优化至6+18个月，预计2025年底完成整合，这是“板上钉钉”的利好。

2. 订单兑现催化：合并消息传出后，政务云+智算中心打包订单突破100亿元，客户采购成本下降18%，续约率提升至95%，协同效应“立竿见影”。

3. 技术突破催化：海光深算二号DCU性能较一代提升1倍，FP16算力达49TFLOPS，已适配DeepSeek等国产大模型；中科曙光液冷技术PUE低至1.04，全球领先，两者结合的AI服务器出货量同比增85%。

相比之下，寒武纪的催化剂多为“预期性”：如某大模型适配消息、某测试性能突破，但这些都未转化为持续的订单和现金流——就像“画饼充饥”，短期能吸引眼球，但长期缺乏支撑。

三、四算：量化曙光海光的“追涨路径”与“中国版戴尔+英伟达”的构建逻辑

如果说“三看”是定性分析，那么“四算”就是定量测算——用数据算清曙光海光如何缩小与寒武纪的股价差距，以及怎样追赶英伟达。

（一）算业绩：用“协同红利”填平“增长差距”

业绩是股价的“核心燃料”，曙光海光的业绩增长逻辑比寒武纪更清晰、更可持续。

1. 短期：协同效应释放“利润增量”

合并后的业绩增长，来自“成本节省”和“收入提升”的双重红利：

• 成本端：合并后采购规模从110亿元（海光60亿+中科50亿）提升至200亿元，议价能力增强，采购成本降低5%，年节省5.5亿元；管理费用因裁员20%冗余人员，年节省2亿元；研发费用因共享实验室，年节省1亿元——合计年增利润8.5亿元。

• 收入端：中科的海外渠道能帮海光进入东南亚、中东市场，预计2026年海外营收占比从8%提升至15%，新增收入6.6亿元；海光的DCU芯片能帮中科的AI服务器毛利率提升5个点，年增利润4亿元。两者叠加，2026年净利润有望突破80亿元，较2025年的56亿元增长42.8%。

2. 长期：技术迭代打开“增长天花板”

算力芯片的长期增长，靠的是技术迭代：

• 海光计划2027年推出3nm工艺CPU，性能比肩英特尔最新款，届时市占率有望从45%提升至60%；

• DCU芯片瞄准英伟达A100的替代市场，2026年出货量预计同比增230%，营收占比从15%提升至30%；

• 中科的液冷技术与海光芯片结合，将推出“PUE<1.03”的超算服务器，抢占全球超算市场10%份额。

按此测算，曙光海光2027年净利润有望达150亿元，三年复合增速超50%——这个增速不仅能追上寒武纪的“预期增速”，更能凭借“确定性业绩”实现“估值锚定”。

（二）算估值：用“业绩确定性”修复“估值折价”

当前曙光海光与寒武纪的估值差距，本质是“确定性折价”与“预期性溢价”的差距。用数据说话：

• 曙光海光：2025年PE 221倍，PS 45.7倍，但对应2026年PE仅138倍，PEG 0.8（行业平均1.5）；

• 寒武纪：2025年PE 300倍，PS 104.7倍，且尚未盈利，PEG为负。

当曙光海光的业绩持续兑现（2026年净利润80亿元），市场会逐渐从“看预期”转向“看业绩”，估值折价将逐步修复：若2026年PE修复至200倍，对应市值1.6万亿元，较当前578亿元市值有17.3倍空间；而寒武纪若无法兑现盈利，估值将从“300倍泡沫”回归至行业均值（100倍），市值缩水至200亿元左右。两者的股价差距将在2026-2027年逐步缩小甚至反超。

（三）算协同：构建“中国版戴尔+英伟达”的核心逻辑

英伟达与戴尔的成功，靠的是“芯片生态+硬件渠道”的协同：英伟达用CUDA生态绑定开发者，戴尔用服务器渠道落地产品。曙光海光的合并，正是在复制这一模式：

1. 芯片生态：对标英伟达CUDA，打造“海光生态”

• 开放DCU芯片的编程接口，联合中科院计算所推出“深算开发平台”，目前已吸引2000家开发者入驻；

• 与国内大模型厂商（如文心一言、DeepSeek）达成战略合作，预装海光DCU驱动，生态适配成本降低70%；

• 推出“芯片+软件+服务”的订阅模式，向开发者收取年费，开辟“ recurring revenue”（经常性收入）渠道——这正是英伟达的盈利核心。

2. 硬件渠道：对标戴尔，打造“算力硬件帝国”

• 整合中科曙光的服务器产能，2026年出货量预计达50万台，市占率从25%提升至35%；

• 依托液冷技术优势，推出“智算中心整体解决方案”，2025年已签下10个超算中心订单，金额超100亿元；

• 布局边缘计算市场，推出“低功耗DCU+微型服务器”组合，抢占自动驾驶、工业质检等场景，2027年边缘计算营收预计达50亿元。

这种“生态+渠道”的协同，让曙光海光不仅是“芯片制造商”，更是“算力解决方案提供商”——这正是“中国版戴尔+英伟达”的核心内涵。

（四）算安全边际：用“政策+技术”筑牢“追涨护城河”

在算力赛道，安全边际比“涨幅”更重要。曙光海光的安全边际，堪称“铜墙铁壁”：

1. 政策兜底：合并享受并购贷款贴息、研发费用加计扣除，每年省税2.3亿元；“算力自主可控”是国家战略，政务采购国产化比例已提升至70%，订单有“政策托底”。

2. 技术壁垒：海光的x86架构兼容现有生态，替代成本低；中科的液冷技术PUE<1.04，全球仅3家企业能做到，技术替代风险低于10%。

3. 风险对冲：设置“股权对赌”，未达协同目标扣减交易对价20%；成立联合实验室解决管理融合问题，文化磨合风险可控。

相比之下，寒武纪的安全边际较弱：技术路径依赖AI推理（竞争激烈），客户集中度高（前五大客户占比超60%），地缘政治风险可能影响供应链——这也是其估值溢价“脆弱”的核心原因。

四、结语：算力赛道的“长跑逻辑”——从“追涨幅”到“造生态”

当光模块的“快钱行情”进入下半场，算力芯片的“慢钱逻辑”才刚刚开启。曙光海光的合并，不是简单的“资产叠加”，而是国产算力产业从“单点突破”到“系统作战”的战略升级——就像英伟达收购Mellanox、Arm收购Ampere，这是科技巨头崛起的必经之路。

缩小与寒武纪的股价差距，核心是“用业绩确定性替代预期性”：当曙光海光的净利润从56亿涨到150亿，估值从221倍回归至合理区间，股价自然会迎头赶上。而追赶英伟达，关键是“用生态闭环替代单点竞争”：当“海光芯片生态+曙光硬件渠道”能提供“从芯片到智算中心”的全链路解决方案，中国版“戴尔+英伟达”就不再是“空想”。

在投资的长跑中，光模块的31倍涨幅是“短跑冠军”，而算力芯片的上半场加速，才是“马拉松冠军”的起点。曙光海光的价值，不在于短期能涨多少，而在于它能否成为国产算力的“压舱石”——毕竟，在科技竞争的赛道上，能笑到最后的，永远是那些“既懂技术，又懂落地；既看短期，更看长期”的玩家。

青山不改，算力长流。用“三看四算”的框架锚定逻辑，剩下的，就是等待时间给出答案。

（风险提示：本文仅为逻辑推演，不构成任何投资建议。技术路线迭代、市场竞争加剧可能影响行业景气度，投资需结合自身风险承受能力谨慎决策。）

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