5月25日晚间，海光信息（688041）公告拟通过换股方式吸收合并中科曙光（603019），并于次日开始停牌，详见《财中社》此前的文章：重组办法修订后首例“强强联手”：海光信息与中科曙光超4000亿的国产算力突围。
这场“子并母”的“反向吸收”重组，在资本市场上体现的是“强者为王”的市场逻辑。
在子公司海光信息发展得比母公司（同时也是第一大股东）中科曙光还好的情况下，反向收购大股东，看似“蛇吞象”，却也是算力产业上下游对于芯片及硬件资产的定价分化。
双方估值相差3倍以上
停牌前（5月23日），海光信息股价136.13元，市值3164亿元；中科曙光股价61.9元，市值906亿元。二者2024年的归母净利润都在19亿元左右，也就是说，海光信息的估值为中科曙光的3倍以上。
换股通常而言会按照当前估值水平，即基于当前一个月左右的股票均价进行。而这对估值高的海光信息是利好，但对于估值较低的中科曙光较为不利。
例如，3月中下旬湘财股份（600095）与大智慧（601519）的换股吸收合并。二者换股基于定价基准日前120日交易均价进行，湘财股份换股价格为7.51元/股，而大智慧的换股价格为9.53元/股，相当于湘财股份用214亿元的市值吸收合并190亿元的大智慧。
但按5月27日收盘价计算，湘财股份股价8.18元，市值234亿元；大智慧股价8.95元，市值179亿元。湘财股份的换股价格相较于目前价格没有套利空间，而大智慧仍有超过6%的套利空间。
据2024年报，中科曙光的归母净利润19.11亿元，海光信息后来居上，为19.31亿元。中科曙光PB（市净率）4.57倍，2024年PE（市盈率）47倍；海光信息PB为15.22倍，2024年PE为164倍，均为中科曙光的3倍以上。
海光信息主营的CPU及DCU芯片，为算力产业上游的热点，营收增长较好，市场给了更高的估值水平，而中科曙光的液冷、AI服务器业务在投资者眼中没有芯片的成长性高。
若重组合并成功后，海光信息的PE、PB估值水平或将降低。
中科院的考量
中科院不仅是中国的科技领军者，在资本市场上更建立了以中科院为中心的“中科系”A股公司，通过跨学科的结合，在交叉领域中实现资本合作，并探索各自的业务天花板与市值空间。
中科曙光在背靠中科院资源的情况下，早早投资了包括海光信息在内的诸多中科系A股上市公司，如曙光数创（872808）、中科星图（688568）等。
但若换股后，中科院计算技术研究所（下称“中科院计算所”）或将失去在中科曙光与海光信息的第一大股东地位。
目前，中科院计算所全资控股公司北京中科算源资产管理有限公司（下称“中科算源”）为中科曙光的第一大股东，持股比例为14.68%。第二大股东为中科曙光代理董事长及总裁历军，持股比例为2.89%。
而在换股消息前，中科算源“为自身发展需要”公告减持，在2月11日至5月11日期间共减持2459万股，占中科曙光总股本的1.68%，共套现14.21亿元，而原本的持股比例为16.36%。即使减持，中科算源的第一大股东地位仍相对稳固。
同时，截至3月底，中科曙光持有海光信息27.96%的股权，为其第一大股东；天津海富天鼎科技合伙企业（有限合伙）持股10.81%，为海光信息第二大股东；排在后面的3到6位股东分别为成都产业投资集团有限公司（持股7.21%）、成都蓝海轻舟企业管理合伙企业(有限合伙)（持股6.09%）、成都高新投资集团有限公司（持股5.92%）和成都高新集萃科技有限公司（持股3.87%），除蓝海轻舟外均是成都的国有企业。
《财中社》发现，海光信息的前六大股东所持股份均为限售股，而海光信息共有14.38亿股限售股，占总股本比例为61.86%，占流动股本比例的162.18%。这些限售股为首发原股东的限售股份，且将于今年8月12日解禁。
重组合并后，中科曙光将并入海光信息，其持有的海光信息股权将注销。而假设以目前估值水平合并，中科算源将持有海光信息约4.2%的股权，失去第一大股东的地位，海光信息的第2到第4大股东将成为新的前三大股东。
从海光信息和中科曙光的高管角度出发，或许这是摆脱国企诸多限制、在资本市场上获得更多自由的契机。同样，合并后的中科算源持股少于5%，随时减持没有了限制。
除此之外，截至3月底，中科算源在资本市场上仍有龙芯中科（688047）、寒武纪（688256）两只股票的第二大股东身份，分别持股19.32%和15.73%。龙芯中科、寒武纪与海光信息为同一赛道的玩家，都是中科院牵头创办的芯片企业，相互之间均为竞争关系。
此次重组合并后，中科算源可以减少关联竞争，中科院或也将探索从“控股型投资”向“财务型投资”的转变。
但海光信息与中科曙光的重组预案未披露之前，双方的动机与中科院的态度仍未可知。
二级市场上，5月26日中科系A股公司普遍上涨，中科信息（300678）20CM涨停，当日收报35.07元。其中，曙光数创因中科曙光持股62.07%，为其控股股东，此次换股或涉及到其控制权变动，自5月26日起同步停牌。但自5月27日起，多家中科系A股公司普遍下跌。
