$澜起科技(SH688008)$  1算力、存力、运力是AI军备竞赛中不可或缺的生物链环节。一直以来，人们几乎将所有注意力集中到算力身上。去年以来，业内发现了半导体复苏迹象，随之而来热度传导到存力、运力。然而，知道不久前，人们还不明白这种现象是怎样产生和意味着什么，只是简单地将其归结为传统的行业周期。但以我们的观察看来，全球半导体行业自2023年见底以来，反转的核心动力并非简单传统库存周期，而是由AI算力革命所主导的需求重构；DRAM/NAND价格暴涨、HBM断货、DDR4产能转向高端，都只是这一“AI驱动型超级周期”的表层信号。换言之——存储行业的上涨，已从“机械式补库存”升级为“AI式技术缺货”，其持续性、幅度和结构都与以往任何一次周期反转截然不同。2

一、旧叙事：库存周期+DDR4缺货——只解释了一半

1、传统逻辑：2023Q4全球存储进入去库存尾声，DDR4因大厂产能收缩(转向DDR5)→价格反弹，国内无新产能，存货涨价弹性最大。

2、数据验证：2024年DRAM价格同比+82.6%，NAND+49.6%。库存周期解释“涨得快”，却并不能推断出一定会“涨得久”。

市场的反应与2025年初江波龙等存储公司的上涨如出一辙，只不过在牛市的环境中更猛一些。

但，我们其实只看到了表象。

二、新叙事：AI算力革命导致的存储需求重构才是真正的发动机

与DDR4等较低端存储由于“供给瓶颈”导致的涨价不同，我们看到，由于AI军备竞赛：

1、AI服务器单机DRAM搭载量提升3-5倍，HBM3/3E芯片面积是DDR4的2倍+，直接吃掉全球DRAM产能的18%；

2、云端HBM：2024年全球HBM市场规模170亿美元，预计到2030年达到980亿美元，CAGR 33%，吃掉DRAM晶圆产能的30%以上；

3、边缘端LPDDR5/5X：AI Phone、AI PC门槛16GB起跳，2025年AI手机出货量4.2亿部、AI PC 1.14亿台，吃掉低端DRAM产能的25%；
结果：DDR4、LPDDR4产能被系统性抽走，传统消费电子、车规芯片面临“结构性断供”，涨价从“库存补”升级为“技术抢”。

三、价格信号：DDR4到HBM3的“阶梯式缺货”

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品类

2024涨幅

2025E涨幅

缺货层级

技术壁垒

DDR4 8Gb    +82%    Q2+18-23%    低端被抽走    低    

LPDDR5/5X    +60%    +30%    AI Phone/PC门槛    中    

HBM3/3E    +150%    +80%    AI GPU捆绑    高（TSV+堆叠）    

我们看到一个规律：涨价梯次=技术梯次=产能挤占梯次，HBM3吃晶圆>DDR4吃晶圆>LPDDR5吃晶圆，形成“阶梯式缺货”，价格弹性依次放大。

四、产能转移：三大原厂“系统性抛弃”DDR4

五、国产机遇：DDR4短缺=“利基DRAM”国产替代窗口

理论上，短、中期内：

海外原厂收缩DDR4，国产厂商（兆易创新、东芯、北京君正）专注利基DRAM；

兆易创新：2025年DDR4 8Gb量产，目标全球利基DRAM市占率12%（目前<5%）；

北京君正：DDR3/DDR2车规级芯片，2025年车载DRAM市占率15%；

这就是我们目前看到的存储行业“国产替代”：海外巨头放弃的市场 由国产厂商填补，国产DDR4/LPDDR4迎来结构性涨价+份额提升双击。

六、投资映射：从“涨价弹性”到“技术稀缺”

如果我们一定要找到“利好”，那么，可以按如下线索按图索引：

1、HBM链——技术最稀缺、涨幅最大

设备：北方华创（TSV刻蚀）、中微公司（深孔刻蚀）、拓荆科技（ALD）

材料：雅克科技（HBM前驱体）、江丰电子（靶材）

封测：长电科技、通富微电（2.5D/3D封装）

2、利基DRAM链——海外收缩+国产替代

设计：兆易创新（DDR4）、东芯股份（LPDDR4）、北京君正（车规DRAM）

封测：华天科技、长电科技（利基DRAM封测）

3、存储设备/材料链（产能转移红利）

设备：盛美上海（清洗）、芯源微（涂胶）、华海清科（CMP）

材料：鼎龙股份（CMP垫）、晶瑞电材（光刻胶）、沪硅产业（大硅片）

七、结论：存储上涨的新逻辑——“AI式技术缺货”

旧逻辑：DDR4产能缺位+库存周期反转→“补库存涨价”，短而快；

新逻辑：AI算力革命→HBM/DDR5/LPDDR5系统性挤占产能→“技术缺货涨价”，长而高；

时间维度：2025-2027年AI服务器、AI Phone、AI PC三轮需求叠加，HBM产能释放慢于需求，缺货持续时间>3年；

空间维度：HBM→LPDDR5→DDR4阶梯式缺货，价格弹性依次放大，国产替代空间依次打开；

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总之，从全球来讲，存储行业已从“库存周期”升级为“AI技术超级周期”，涨价不再是短期反弹，而是中长期重构，行业反转。投资核心从“涨价弹性”转向“技术稀缺性”，其中，HBM链最稀缺，利基DRAM链最受益。换句话说，当AI开始吃晶圆，存储就不再是“周期品”，而是“AI算力粮食”。谁掌握技术阶梯，谁就掌握价格阶梯，也就掌握利润阶梯。

4“谁掌握技术阶梯，谁就掌握价格阶梯，也就掌握利润阶梯。”这句话可能有些抽象。那我们说具体一些。把问题往更深处想，把逻辑捋顺，可能会让好多人不高兴。但而我们还是一看讲。因为，我们发现“运力公司——存储”这条国内映射链，当下似乎只剩DDR4涨价这一张明牌。我们既无HBM量产，也看不到DDR5/LPDDR5大规模出货，本质上是海外技术缺货逻辑的“影子股”，而非“技术稀缺本身”。因此，我们担心：

在涨价单一驱动模式下，国内运力公司（兆易、东芯、君正）2025年营收增量几乎全靠DDR4/LPDDR4价格弹性；一旦海外原厂重启DDR4产线或需求快速下滑，价格将迅速回归，盈利弹性瞬间变盈利负弹性。下述风险是实实在在摆在我父母面前的：

1、技术代差风险

HBM3/3E、LPDDR5、DDR5国内仍处研发/验证阶段，量产时间>2026年；海外技术阶梯缺货并不必然推导出国内厂商同步受益，反而可能只能“看热闹”而无法“分蛋糕”。

2、估值提前透支2024Q4-2025Q1，DDR4涨价预期已充分反映（部分公司PE>60×）；涨价持续性<1年，估值回落速度有可能将快于涨价速度，形成“戴维斯双杀”。

3、政策与贸易风险

美国可能重启DDR4产能（三星、SK海力士），以缓解低端芯片短缺；国内利基DRAM可能被再次“技术卡脖子”（IP、设备、材料）。

结论：源于国内运力公司“技术稀缺性”不足，“涨价单一性”突出，“估值提前性”明显，“海外映射性”过强——不是“技术超级周期”，而是“价格短周期”，我们直观的感受是，投资风险>技术红利。

当海外HBM吃晶圆、国内只能吃DDR4涨价时，这场“AI式超级周期”对国内运力公司而言，更像是“周期短跑”而非“技术长跑”——涨价可以狂欢，但别忘了终点的哨声。

4

相较存力而言，我们对运力更加有信心。特别是澜起科技，在国内“运力赛道”里属于极少数能把技术栈推到全球擂台、并且拿到国际巨头BOM单的公司，其逻辑与“DDR4涨价映射”不可同日而语。核心差异体现在三点：

一、技术坐标：DDR4→DDR5→CXL→HBM，全程与国际巨头同步

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产品

澜起进度

国际对标

全球份额

技术差距

DDR4 RCDB+DB    2017年量产    Rambus/IDT    >50%    同步    

DDR5 RCDB+DB    2021年量产    Rambus    >60%    同步    

CXL MXC    2023年流片    Astera Labs    <5%    同步首发    

HBM3 RCD    2024年送样    Rambus    <10%    同步首发    

从上表可以看出：与存力不同，作为运力的佼佼者，澜起不是“吃DDR4涨价”，而是与国际巨头同步定义下一代运力接口标准，技术坐标=全球第一梯队。

二、客户坐标：Intel、AMD、三星、SK海力士BOM单锁定

澜起是“国际巨头运力BOM单”唯一中国公司，客户坐标=全球头部。

三、价值坐标：从“涨价弹性”到“技术稀缺溢价”

澜起享受“技术稀缺溢价”，不是“涨价弹性”，而是“技术稀缺性”。

四、风险坐标：仍须跟踪的三件事

风险提示一直应该先行。尽管澜起有这好那好，但我们还是应该跟踪：

1、CXL MXC量产良率——2025年H2量产，若良率<80%，份额被Astera Labs挤压；

2、HBM3 RCD认证进度——2025年Q4三星/海力士认证，若延迟>1个季度，份额被Rambus反超；

3、Astera Labs中国竞争——2026年Astera Labs苏州厂量产，成本-20%，可能打价格战。

虽然如此，我们还是要先有些信仰：当国内运力公司还在“吃DDR4涨价”时，澜起已经坐在全球DDR5-CXL-HBM的技术谈判桌旁——技术稀缺性+国际BOM单+寡头溢价，使其成为“AI运力超级周期”里唯一能用技术而非价格去国际市场竞争的中国公司。

涨价可以短跑，技术才是长跑——澜起，是目前国内运力赛道里唯一穿上国际跑鞋的选手。

$江波龙(SZ301308)$  $北京君正(SZ300223)$