本文是《极简投研》的第651篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、益生菌

在保健品市场，益生菌，是与胶原蛋白、维生素齐名的三大概念神。

益生菌，是通过定殖在人体内，改变宿主某一部位菌群组成的、一类对宿主有益的活性微生物。

益生菌，可合成消化酶，促进营养物质的消化吸收；可作为抗原直接发挥免疫激活作用，提高机体免疫力；可参与机体重要生理活动，维持肠道菌群结构平衡，等等。

然而，益生菌不适合长期服用，更不是多多益善，只有免疫系统较弱或有严重疾病的人应在医生或营养师的指导下使用。

二、益生菌行业

2024年，全球益生菌市场规模突破700亿美元，预计2030年将达到934.9亿美元，年均复合增长率8.7%。其中，亚太地区占比41%，增速领先，中国为核心驱动力之一。

2024年，中国终端市场规模达1348.9亿元，2018-2024年CAGR约13%。

然而，我国人均益生菌消费仅0.4美元/人，意大利/美国/日本10.6、6.8、6.3美元/人，国内与发达国家相比极低，国内益生菌人均消费提升空间较大。

行业上游原料市场，技术壁垒高，菌株研发需长期基础研究，国际巨头（如杜邦、科汉森）占据国内原料市场85%的市场份额。

由于行业上游基本上被杜邦和科汉森垄断，因而，益生菌行业上游可讲的故事就是国产替代。本土品牌如微康、科拓、一然等企业快速扩产，2022年，国内益生菌菌粉产能约1800吨/年，到2024年，总产能已攀升至2600吨/年，同时价格约为进口的8折。由此可见，益生菌上游市场正在从“依赖进口”到“本土自供”的结构进行转变。

行业中游生产制造，工艺要求严格，涉及发酵、冻干等技术，也有一定的技术壁垒。

行业下游消费市场，主要涉及三大领域，在中国，主要是食品饮料（68%）、膳食补充剂（19%）、动物饲料（13%）。目前，益生菌也有其他新概念，包括益生菌辅助减肥、婴幼儿益生菌奶粉，都是一片蓝海。

总之，益生菌行业整体稳步增长，上中游技术壁垒较高，有国产替代概念，下游应用领域丰富，且有健康概念，因而，是一个值得关注的赛道。

三、科拓生物概述

北京市科拓生物03年成立，20年上市，主营食用益生菌制品（77%）、复配食品添加剂（13%）、动植物微生态制剂（9%）。

拆解公司主营。

1）食用益生菌制品（77%）：核心产品包括益适优、MBB等品牌，主打本土菌株，主要应用于食品与健康医疗领域，公司在益生菌行业上游，不直接向终端消费者售卖产品，是2B的，主要卖原料或者代工，业务毛利率66%。

2）复配食品添加剂（13%）：用于乳制品增稠乳化，受原材料涨价影响业绩承压，业务毛利率29%。

3）动植物微生态制剂（9%）：覆盖畜牧、农业及水产养殖，2023年新基地投产后扩展至宠物领域，业务毛利率35%。

公司是中国益生菌行业领军企业，A股“益生菌第一股”，拥有亚洲最大的自主知识产权乳酸菌菌种资源库，保藏了4.5万株菌株。

四、科拓生物的投资逻辑

公司成立于2003年，是做复配食品添加剂起家的，一直到2022年，这都是公司的第一大营收来源。益生菌是公司2016年通过并购切入的业务，2017年的时候，这块业务占公司营收比例也就1%，到2024年，这个比例已经达到77%。

目前益生菌已是公司第一大收入来源，且增长迅猛，再加上益生菌的毛利远高于其他业务，因而，基本可以将公司同益生菌上游供应商直接挂钩了。

科拓的益生菌业务之所以近些年增长如此迅猛，原因是：

一方面，是因为公司确实有过硬的技术。公司掌握有不少核心菌株，拥有包含4.5万余株乳酸菌（含益生菌）的菌种资源库，是国内最大的乳酸菌菌种资源库之一，已经产业化的益生菌菌株120余株，拥有干酪乳杆菌等多种核心菌株。

另外，他们的菌株更适合中国人的肠道，这就使得下游使用其产品的企业也可以打出“更适合中国体质”这张牌来进行差异化营销。

另一方面，是因为公司的产能持续扩张。2019年时，公司食用益生菌制品产能利用率为97.4%，相关产能不足的问题在2020年IPO扩产后得到一定的缓解，但在2022年中相关产能利用率又达到了高位，公司便再次向市场募资，通过定增加码产能利用率。

扩产完成后，公司预计新增产能食品配料10000吨、益生菌原料菌粉400吨、酸奶发酵剂100吨、后生元600吨和益生菌终端消费品1200吨，复配食品添加剂、益生菌原料菌粉和益生菌终端消费品产能将分别为现有产能的3.86倍、14.33倍和13倍，为公司未来的发展打开广阔的空间。

至于公司的未来，主要有三大故事可以讲。

第一、国产替代。

公司在部分核心菌株上打破了国外垄断，且价格较低，约为进口的8折，同时产能放量，因而，公司有望持续蚕食国外的益生菌上游原料市场，甚至有望出海。

第二、深化B端。

目前，蒙牛、光明、完达山、新希望、江中药业、上药信谊、圣牧高科等国内领先的乳制品企业、制药企业和畜牧养殖企业均为公司客户，公司在多个领域展开了与这些公司的合作。

第三、开拓C端。

目前，公司大多布局B端，主要是卖原料或者代工，如今则开始触及C端。科拓战略布局呜咔实验室，呜咔实验室作为青禾世相旗下的重要科研品牌，聚焦代谢管理、脑健康、银发健康三大核心领域。呜咔实验室2025年1-7月，销售额超6亿元；2024年12月单月销售额突破1亿元，其主打益生菌产品在上市仅9个月后即登顶市场占有率第一，累计销售超3600万颗。

呜咔目前是科拓的下游客户，随着战略入股呜咔，呜咔有望成为科拓C端的核心渠道，未来合作充满想象空间。

从业务角度，公司前景广阔，但从财务角度，则一言难尽。

一方面，公司的盈利能力很好，24年，毛利率58%，净利率31%，资产负债结构极好，资产负债率只有7%，现金流存量较好，现金流流量较好，轻资产；

另一方面，营收下降，净利下降，也就是说，成长性下降。

这说明，公司的家底很好，但是现状下滑，这意味着，公司的业务的确很赚钱，但是市场受众终究是不大，目前，可能更多算是一个小而美的生意，暂且没有做大的迹象，可能国人对于益生菌产品，终究是不大感冒，益生菌产品，在我国，终究是一个很小众的东西。

五、科拓生物的估值

公司的净利润21年触顶，后持续缓慢下降，根据25年半年报，尚未见止跌迹象，因而，无法估值。

截至25年9月9日，公司的动态PE=53，静态PE=52，处于一个很贵的位置，除非从定性角度特别看好公司，否则不宜建仓。

目前，公司股价18.5元，我设置的观察仓是12元，届时可能会赌一波。

其实，对于投资人，最重要的是益生菌这个细分领域能够爆火，否则，无论怎样钻营，也只有蝇头小利。因而，应当时刻关注益生菌行业的发展情况，这才是最重要的，如果哪天这个行业能够异军突起，记得在这个世界上有只叫做“科拓生物”的股票就好，最好那时股票价格也很便宜，就真的是再好不过了。

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