$国晟科技(SH603778)$  

二、HJT光伏：产业升级的主力军

你提到的“异质结电池对光伏产业的升级性质”，确实是国晟最扎实的基本盘：

· 产能规划：2026年HJT产能目标30-35GW，其中淮北20GW基地二期是核心增量，预计2026年Q2投产 。

· 技术升级：量产转换效率目标突破26.5%，毛利率有望从18%提升至22%以上 。HJT技术渗透率预计从15%提升至25% 。

· 政策与订单：安徽、江苏税收优惠预计减少税费约2亿元 。计划与头部电站运营商签订长单，锁定70%产能 。

光伏业务估值基础：市场预期2026年净利润8-10亿元 ，光伏部分合理PE 20-30倍，对应市值160-300亿元。

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三、硫化物固态电池：稀缺性溢价的核心变量

你提到的“硫化物固态电池全世界都还没攻克”，确实是事实。国晟的差异化在于：

· 技术来源：MIT团队授权，核心由MIT博士后黄碧英领衔 。

· 产能规划：铁岭10GWh项目，一期3GWh计划2026年Q1“启动小批量交付” 。但需要清醒认识：这是面向低空经济、机器人等场景的起步产能，而非车规级主战场。

· 资金支持：磐石私募已介入，但铁岭项目总投资30亿元，公司货币资金仅2.73亿元（2025年9月末），资金缺口依然巨大。磐石能提供部分支持，但不可能全额兜底。

· 稀缺性溢价：如果硫化物技术真的“开行业先河”，市场会按固态电池独角兽估值逻辑定价。参考行业，早期固态电池产能每GWh估值约30-50亿元（未盈利阶段按产能折现）。

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四、估值推演：2026年4月 vs 6月

关键时间节点确认

· 2026年4月：一季报披露（预计4月25日左右 ）+ 孚悦科技收购贷款审批截止（4月15日 ）

· 2026年6月：一季报发酵1-2个月 + 淮北20GW投产（Q2内）+ 固态电池小批量交付后市场验证期

分时间估值情景

情景 2026年4月（一季报时点） 2026年6月（发酵后）

悲观情景 一季报仍未扭亏；固态电池仅“试产”但无订单；并购贷款审批再延期。光伏业务估值120-150亿，固态电池无溢价。市值：120-150亿（股价18-23元） 光伏产能爬坡缓慢；固态电池未获实质订单；资金压力凸显。市值：100-130亿（股价15-20元）

中性情景 一季报扭亏为盈（单季净利0.5-1亿）；固态电池小批量交付启动，4份意向协议部分转化；并购贷款获批。光伏业务180-220亿（PE 20-25倍），固态电池按3GWh起步产能给予30-50亿溢价。市值：210-270亿（股价32-41元） 淮北20GW投产顺利；固态电池获1-2家标杆客户订单；市场发酵固态电池稀缺性，溢价提升至50-80亿。光伏业务上修至220-260亿。市值：270-340亿（股价41-52元）

乐观情景 一季报超预期扭亏（单季净利>1亿）；固态电池获头部低空经济/机器人企业正式订单；MIT技术背景被市场深度挖掘。光伏业务200-250亿，固态电池溢价80-120亿。市值：280-370亿（股价43-56元） 淮北产能利用率超预期；固态电池获多家客户背书，市场形成“硫化物固态电池突破者”共识，固态电池按10GWh远期产能折现估值150-200亿。光伏业务250-300亿。市值：400-500亿（股价61-76元）

极端情绪 市场对“扭亏+固态电池”形成狂热共识，游资接力，无视短期业绩。市值：400-500亿（股价61-76元） 故事全面发酵，对标“下一代电池技术平台”，参考宁德时代早期估值。市值：600-800亿（股价91-122元）

五、核心风险提示

1. 意向合同≠正式订单：4份固态电池意向协议至今未公告转化，中广核框架合同已到期 。4月是关键验证窗口。

2. 资金链仍是硬约束：并购贷款审批延期暴露了资金紧张 。磐石私募的支持能缓解压力，但30亿总投资远超公司能力。

3. 技术≠量产：硫化物固态电池对生产环境要求极高，试产成功≠量产成功。需要跟踪能量密度、循环寿命、良率等关键指标。

4. 监管风险仍在：上交所已明确提示公司股价“存在明显泡沫化特征” 。若股价再度非理性暴涨，监管可能再次出手。

5. 太空光伏是“伪故事”：公司已多次澄清不涉及太空光伏业务 ，切勿将其纳入估值。