11月25日晚，国晟科技（603778）公告拟以11倍溢价跨界收购成立仅16个月的孚悦科技，此前股价已12个交易日内8次涨停。上交所当晚火速发出问询函，直指估值、公允性、内幕管理、关联关系和整合能力。
目前，公司已申请延期回复，而股价在11月27日后又收获3连板。
估值溢价11倍
收购标的孚悦科技账面净资产为1899万元，评估值却高达2.41亿元，增值部分超过2.2亿元，评估增值率高达1167.27%。评估采用收益法，预计其2026-2028年扣非净利润将达到2000万、3000万、4000万元，三年增长曲线呈阶梯式跳升。
监管第一问要求公司逐项披露模型中的关键假设，包括营收增速、毛利率、期间费用率，并提供订单结构、客户基础、市场空间等足以支撑增长逻辑的实质性依据。
按2.41亿元收购价测算，动态市盈率约为26.8倍，显著高于同类锂电材料企业。协议设计除“差额补偿”外，没有分期支付，也没有锁定安排；一旦业绩不达预期，商誉减值将直接落在上市公司利润表上，而中小股东事实上只有“补差”可以依赖。这套结构让风险几乎完全倾向于上市公司。
在A股历史上，11倍以上评估增值率的并购案例并不罕见，然而，这类交易因其定价严重依赖于对未来业绩的高度乐观预测，确实普遍面临着极高的商誉减值风险，最终拖累上市公司业绩的案例比比皆是。
公告提前8个涨停
国晟科技股价在11月10日至25日间拉出8个涨停，尤其是24日、25日连续涨停，恰好踩在公告发布前的关键窗口期，已触及异常波动指标。同期龙虎榜显示，游资净买入近9000万元。
11月27日、28日和12月1日连续三个交易日，公司股价又出现涨停，最新交易日（12月3日）股价跌3.59%，总市值83亿元；当日收于12.64元，较涨停潮前11月7日收盘价5.28元，涨幅高达139.39%。
国晟科技11月7日以来股价走势（来源：Choice数据）
监管第二问要求公司披露从首次接触到谈判、再到协议签署的完整时间轴，并提供各阶段内幕信息知情人名单，同时自查是否存在信息提前外泄的情形。
《财中社》注意到，标的是一家成立时间短、市场知名度有限的公司，但上市公司股价却提前踩准节奏拉升，监管层质疑内部信息泄露也就在所难免了。
事件与时间点的重合，使内幕管理成为此次问询中最敏感的一条。
关联关系仍待核查
孚悦科技是一家成立于2024年6月的铜陵市企业，注册资本1000万元，专注于高精密度新型锂电池结构件的研发、生产与销售。作为锂电池关键配套部件，其产品关乎电池的安全性、密封性和能量密度；下游主要面向储能与动力电池市场，主要客户包括多氟多（002407）、郑州比克电池、东莞凯德新能源等。孚悦科技是新进入者，与行业龙头科达利（002850）是潜在的竞争关系。
交易对手为铜陵正豪科技（持股99%）与自然人林琴（持股1%），公告称二者与上市公司及董监高不存在关联关系。
监管第三问要求进一步核查：交易对手及其实控人与上市公司现任、历任董监高及实控人之间，是否存在尚未披露的关联或利益往来。
一句“需进一步核查”，意味着监管并未直接采信公告所称的“无关联”。在高溢价交易中，只要有一条隐性关联链条被找出，交易性质就可能被彻底改写。
八成并购贷款压财务
国晟科技原本主营光伏业务，此次却以全现金方式跨界收购一家成立仅16个月、此前主营电容器外壳的孚悦科技。截至2025年9月末，公司账面货币资金仅2.73亿元，需一次性支付2.41亿元收购款，其中约八成依赖并购贷款。
来源：公司2025年三季度报告
公司资产负债率为66.48%，控股股东国晟能源持股16.49%中已有56.79%处于质押状态。监管第四问要求公司量化说明并购贷款落地后的现金流变化、财务费用增量、偿债能力影响，并解释在光伏主业连续承压的情况下，是否具备整合新材料资产的能力。
国晟科技光伏业务前三季度营收腰斩，净亏1.51亿元；其中第三季度营收仅为约1.43亿元，同比下降幅度高达约80.13%，净亏损约5471万元，加剧下滑。主业利润下滑尚未企稳，再叠加并购利息压力，公司整体的流动性空间只会继续收紧。
（来源：公司2025年三季度报告）
2.41亿买下三年管不了的资产
根据收购协议，业绩承诺期内孚悦科技将由原管理层独立运营，上市公司不得深度介入。这意味着国晟科技花2.41亿元买下的资产，在未来整整三年内，业绩承诺能否兑现完全取决于原团队的意愿与能力，而上市公司几乎没有实质控制权。
公司此前从未涉足锂电材料领域，“产业协同”更像一句口号而非现实路径。
2025年9月，公司董事长吴君、总经理高飞刚刚因信息披露不准确被上交所监管警示。在刚吃过警示函不到三个月的时间节点上，再次站到监管审视中心，管理层面临的不仅是能力质疑，还有合规信誉的持续透支。
接下来最关键的，是公司的补充材料能否真正化解监管的疑虑。如果监管关注点无法逐项解释清楚，交易可能被要求重新测算估值、补充对赌条款，推进节奏也可能被迫放缓；在压力继续累积的情况下，暂停、中止甚至终止都不排除。
11倍溢价、提前8个涨停板、80%贷款、四项重点问询——每一个点都踩在监管敏感区间。问题串起来，不只是对这笔交易本身的追问，更直指信息披露、内幕管理、治理结构与财务安全等更底层的公司能力。
监管在等解释，市场在等结果。
