仙鹤股份3Q25业绩逆势改善，浆纸一体成关键增量来源。在行业整体供需偏弱、纸价承压的背景下，公司单季度实现营收30.72亿元，同比增长15.5%；归母净利润达3.04亿元，同比增长13.86%，扣非后利润也实现正增长。这份成绩单不仅符合中金公司的预期，更凸显出其在逆境中的经营韧性。
产销量稳健增长，新基地释放产能
从经营细节来看，仙鹤股份在三季度的造纸产销量估计在35-40万吨区间，其中特种纸产销量达到30-35万吨，同比增幅超过25%。这一增长主要得益于广西和湖北两大新建基地的陆续投产。这两个项目的一期工程已在三季度基本建成，形成了较高的浆纸配套比例，为后续规模化效应打下基础。值得注意的是，公司在自制浆方面已开始贡献外售增量——仅广西和湖北基地在当季外售商品浆就约有8万吨，这部分业务直接带来了额外利润空间。
吨利润逆势修复，成本控制显成效
更值得关注的是，尽管纸品价格面临环比下行压力，但仙鹤股份的吨净利仍实现约100元/吨的环比修复。这背后的核心驱动力在于两点：一是低价木浆库存逐步入库，降低了原料成本；二是自制浆使用比例提升，进一步增强了成本掌控力。与此同时，其控股子公司夏王纸业单季贡献投资收益0.53亿元，估算吨净利维持在1000元/吨以上，表现稳健。
扩张周期延续，资本开支仍高
不过，高速扩张也带来阶段性压力。前三季度公司经营性现金流净额为9.19亿元，同比翻倍，但资本开支高达13.96亿元，资产负债率升至66%。目前公司正推进定向增发拟募资不超过30亿元，用于广西三江口项目二期建设，后续融资进度值得跟踪。长期看，湖北、广西二期及四川竹浆项目的持续推进，将强化其“拓品类、增产能、控成本”的一体化战略。
说实话，看到这份报告时我并不意外。在我关注造纸行业的逻辑里，真正能在周期底部突围的企业，一定是具备纵向一体化能力的龙头。而仙鹤这几年坚定布局上游制浆环节，正是在构筑别人难以复制的护城河。尤其是在全球商品浆供应波动加剧的背景下，自给率提升意味着更强的盈利稳定性。
当然，风险也不能忽视。中金提示的“需求不及预期”“新增供给超预期”都是现实挑战。特别是国内多家纸企都在加速布局自制浆，未来竞争的关键将落在成本控制能力上。但从目前进展看，仙鹤的节奏把握得不错，一期项目落地即贡献增量，说明执行力在线。
当前股价对应2025年PE为14倍左右，目标价25元仍有近9%上行空间。我不敢说这是爆发式增长的起点，但至少说明市场正在重新定价这家公司的抗周期能力。对于追求稳健成长的投资者来说，它或许比想象中更值得关注。
