资本市场上，收购通常是为了扩张，但有的时候，收购纯粹是因为——债主实在没钱还了。

　　12月1日晚间，海利生物（603718）的一纸公告和紧随其后的监管工作函，将一出“高价买入、业绩变脸、索赔无果、被迫债转股”的资本大戏推向了高潮。

　　海利生物宣布，拟收购子公司陕西瑞盛生物科技有限公司（下称“瑞盛生物”）剩余的41%股权。但这并非一次意气风发的战略加码，而是一次略显苦涩的“账务保全”：因为卖家美伦公司实在拿不出约4亿元的业绩补偿款，只能把手里的股权抵给海利生物。

　　从表面看，海利生物以近乎“零现金流出”的方式拿下了标的公司的绝对控制权（持股比例升至96%）；但剥开层层迷雾，市场看到的是一个尴尬的困局：为了避免眼前的坏账，上市公司不得不对一家业绩已经变脸的公司“加倍下注”。

　　高开低走，高溢价后的“瞬间变脸”

　　故事的起点要追溯到2024年10月。彼时，海利生物正急于寻找新的业绩增长点，目光锁定了从事口腔修复材料的瑞盛生物。

　　当时的交易堪称“豪爽”：海利生物作价9.35亿元收购了瑞盛生物55%的股权。这笔交易溢价极高，寄托了上市公司转型的厚望。

　　然而，就在收购完成不到一年的时间里，瑞盛生物的业绩如同坐了过山车。受行业政策收紧、集采价格战以及竞争加剧的影响，瑞盛生物的营收和利润双双跳水。

　　《财中社》注意到，瑞盛生物2025年业绩预计将较2024年出现显著下滑。基于前三季度数据年化，营业收入约为1.40亿元，同比下滑约47%；净利润约为0.57亿元，同比下滑约59%，且下滑幅度较上半年进一步扩大，显示盈利压力加剧。

　　原本承诺的业绩不仅没达成，其整体估值更是直接“腰斩”。根据最新的资产评估，瑞盛生物的整体估值从当初的17亿元骤降至9.74亿元。

　　索赔僵局，卖家双手一摊：“没钱”

　　按照当初的对赌协议，标的公司估值缩水、业绩不达标，卖家美伦公司必须“退钱”。经过计算，交易价格从9.35亿元调整为5.36亿元，美伦公司需要退还海利生物约3.99亿元的差价。

　　这本是风控的最后一道防线。但海利生物很快发现，自己面临一个更棘手的问题：对方没钱了。美伦公司明确表示“资金周转困难”，除了一开始支付了5000万元的首期交易差价外，剩下约3.5亿元根本拿不出来。

　　此时，海利生物处于尴尬的位置。若强硬追债，结果很可能是美伦公司破产，上市公司账上多出一笔巨额“应收账款坏账”，直接拖累当年利润；若接受抵债，则只能以资产抵偿。海利生物选择了后者。

　　无奈的“债转股”，监管火速下发监管函

　　12月1日的公告显示，海利生物同意美伦公司以其持有的瑞盛生物41%股权作价约3.993亿元，抵偿这笔债务。交易完成后，海利生物对瑞盛生物的持股比例将从55%攀升至96%。

　　这步棋，妙在“止损”，险在“深渊”。

　　从财务报表看，这是一次“自救”。 上市公司避免了巨额的坏账计提，也没有实际流出现金，反而“低价”收回了剩余股权，账面资产看起来保住了。

　　但从商业逻辑看，风险正在成倍放大。这次交易的本质，是海利生物在一个已经被证明业绩不行、估值正在缩水的资产上，被迫增加了投入。

　　这套“债转股”的操作，虽然在会计处理上形成了闭环，但并没有逃过监管的火眼金睛。12月1日晚间，上交所火速向海利生物下发监管工作函。

　　市场也质疑此次交易估值合理性，在瑞盛生物业绩大幅下滑的背景下，其剩余41%股权作价约4亿元是否虚高？这直接关系到上市公司是否通过高估资产来“粉饰”原本收不回的补偿款。

　　其次是商誉减值风险。《财中社》注意到，此前海利生物的高溢价收购已形成巨额商誉，2025年前三季度商誉超10亿元，占总资产56.58%。随着持股比例逼近100%，一旦瑞盛生物未来业绩无法扭转颓势，上市公司将面临巨大的商誉减值压力，这或将成为未来财报中难以忽视的风险。

　　海利生物的这桩公案，是A股并购市场的一个典型缩影。

　　在“对赌协议”失效、交易对手丧失履约能力的极端情况下，上市公司往往会陷入进退维谷的境地。此次收购41%股权，看似是海利生物掌控全局的强势出击，实则是为了掩盖坏账风险的无奈之举。

　　对于投资者而言，警报并未解除。海利生物虽然通过“债转股”暂时平账，但瑞盛生物的经营基本面并未改善。2025年三季报显示，公司营收同比下滑14.15%至1.5亿元，归母净利润仅2033万元。

　　截至发稿，公司尚未回复监管函。