美诺华最新披露的三季报显示，公司2025年前三季度实现营业收入11.2亿元，同比增长17.7%；归母净利润1.0亿元，同比增长51.7%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增幅达64.7%。单季度来看，第三季度收入4.4亿元，同比增长28.8%，归母净利润0.5亿元，同比增长5.8%。这份成绩单背后，制剂代加工业务的持续放量成为关键驱动力。

  制剂业务在2025年下半年开始显著发力，第三季度单季实现收入2.12亿元。从合作方订单情况、管线转移及排产状态判断，这一增长态势有望延续。公司预计第四季度制剂业务将继续处于放量增长阶段，2026年保持增长态势，且未来2到3年与客户的合作有望持续深化。这种增长并非偶然，而是建立在公司多年积累的cGMP质量管理体系和全产业链优势基础上。

  更值得关注的是公司在递送系统领域的布局。2024年4月与美国密西根大学签订协议合作开发新型递送系统后，今年7月进一步明确了以益生菌为载体的口服多肽递送系统项目JH389的全球商业化主导权。截至第三季度，该项目按照计划顺利推进，美国已启动动物模型头对头研究，国内已开启研究者发起的临床研究。海外安全性研究试验正在进行中，与意大利合作方的工艺转移已完成并开始小批量生产。

  这种递送平台的技术价值不仅限于当前的减重领域。分析显示，JH389及其递送平台具有多方向拓展潜力，可应用于多肽、酶、核酸等多个方向。合作方已初步完成双靶点开发，公司同步探索平台拓展方向，目前重点围绕多肽、酶相关应用领域进行研究，聚焦成熟、无害或低副作用靶点。这种技术平台的延展性，为公司长期发展提供了更多可能性。

  不过，天风证券在最新研报中也指出了潜在风险。考虑到集采制剂竞争激烈、原料药价格仍处于相对底部，该机构将2025-2027年公司营业收入预测下调至15.69/18.64/21.74亿元，归母净利润预测调整为1.37/1.86/2.35亿元。虽然维持增持评级，但这份谨慎的盈利预测调整，反映出市场对医药行业政策环境和竞争格局的担忧。

  从近期市场表现看，美诺华在10月底出现明显波动，10月31日盘中涨幅达5%，但此前也有过加速下跌的交易日。融资数据显示，公司近期出现连续多日融资净买入，累计金额较大，显示部分资金对公司前景持乐观态度。机构调研方面，公司近期接待了上海景林资产管理有限公司等多家机构调研，近一年共接待123家机构130次调研，机构关注度持续较高。

  纵观美诺华的发展路径，公司正从传统的特色原料药企业，向CDMO、制剂一体化和创新递送技术平台多元发展。这种转型既面临机遇也充满挑战，如何在保持现有业务稳定增长的同时，成功培育新的技术平台并实现商业化，将决定公司未来的成长空间。当前股价表现和机构态度的分化，恰恰反映了市场对公司这种转型路径的不同预期。

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