作者/星空下的菠萝蜜
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的乌梅
最近，微软CEO萨提亚在播客节目中谈到，电力缺乏导致微软的数据中心无法满负荷运转，大量昂贵的AI芯片因此躺在角落里吃灰，微软正计划自建小型核电站以喂饱自家的电老虎。
在大漂亮的头部企业为电发愁的同时，一个神秘的东方大国却已建立起完备的电力网络和优势的技术壁垒。在一众相关企业中，$神马电力(SH603530)$和$保变电气(SH600550)$引起了我们团队的注意。
一、神马复合绝缘，保变超高特高
神马的主要产品是#复合外绝缘产品，这种材料相对于传统材料有着明显的优势。
来源：浩海投研整理
多年来，神马共研发出9大类填补国内/国际空白的产品；其产品设计寿命达到30年以上且免维护，尤其是变电站复合绝缘子，国内市占率高达70%，叫一声龙头大哥当之无愧；
相对应的，兼具国资和军工背景的保变则聚焦特高压、超高压，可谓是国之重器。
电网建设是大投资、长周期项目，专注输变电的保变也相应体现出周期性。而神马的复合外绝缘的用途可就广了，大到输电线路和变电站，小到避雷器和穿墙套管，可谓是上穷碧落下黄泉，两处茫茫皆可见。
值得一提的是，复合外绝缘尤其适用于城市内紧凑线路，这就决定了公司具有相当的抗周期能力。
大家都知道，中国是全世界唯一一个在行星尺度上统筹建设电网的国家，也是整个蓝星唯一有特高压和超高压输变电需求的国家。这就决定了保变的业务主要局限在国内，而神马则恰恰可以受益于蓝星其他国家电网“各自为政”的碎片化发展。菠萝蜜听说，什么谷歌微软亚马逊这些电老虎，都准备自建小型核电站供养自家算力中心了，几大巨头都在伸手跟神马要货，这福分还能小的了吗？
所以神马海外订单暴增200%也就是情理之中，虽然说菠萝蜜也吃了一惊。
二、神马游刃有余，保变行稳致远
除行业因素之外，两家公司在市场中的上下游话语权也差异明显。
对比两家公司的负债结构，可以看到，保变电气85%左右都是流动负债，而仅是应付票据和应付账款就快占了流动负债的一半，其在产业链条中的强势地位可见一斑。除此之外，合同负债，也就是预收款，高达11.9亿元，对比45.02亿元的营收，在现在的市场环境中是十分难得的。这就是“嫡系部队中央军”的待遇。
相比之下，神马的资产负债表就更加的人间真实。其流动负债的主体是短期借款，应付票据、应收账款、合同负债三项加总，也只占流动负债的3成左右。
来源：同花顺iFinD- 神马电力（左）、保变电气（右）
所以，保变虽然负债高，但大都是无息负债，而神马负债率十分健康，两家企业的财务状况都很稳健。
单看两家公司的运营效率，保变用73亿的资产支撑了45亿营收，神马则是27亿资产支撑了11亿营收。看起来保变确实效率更高，但更多是背后的信息差所致。在国网建设周期来临时，国企会凭借信息优势先行布局，提前扩建，也便能更早地吃到行业上行的红利；而民企只有看到实实在在的订单才会去逐步扩建、增销，最终实现业绩上涨。
两者的在建工程数据可以佐证上述分析。神马电力的在建工程累计有5400多万元，而保变电气却仅有2500多万，要知道，保变的资产规模可是神马的近3倍呀。
来源：同花顺iFinD-在建工程
三、神马力拼研发，保变定价受限
两家公司在费用结构上的区别同样值得玩味。可以看到，保变背靠国资，其运营主要服务于国家战略，而神马目前拥有绝对的技术优势，所以两家的销售费用都不突出；但是相对来说，保变的销售费用率有3.44%,神马的销售费用率是6.51%，民企要打开市场除了要看历史的发展，更多的还得个人努力啊！
来源：同花顺iFinD- 神马电力（左）、保变电气（右）
再看研发费用率，由于输电技术的研发是国家重点工程，诸多子项目被分散到各家高校和科研院所，且享受海量的国家补贴，所以保变本身的研发费用率不高，不是说保变不努力，而是我们的体制有这样的一种优势。相对来说神马的研发费用率就要高的多，因为民企的研发更多还是自力更生。
然而任何事情都是具有两面性的。2025年前三季度，保变实现营收45.02亿元，归母扣非净利润却只有0.83亿元；同期间，神马营收为11.63亿，只有保变的1/4左右，但其归母扣非净利润却有2.73亿元，是保变的3倍有余。
两者的成本差异给了我们答案。神马手握技术优势，在长尾市场中从从容容游刃有余，毛利率始终保持在40%以上；而保变要跟$中国西电(SH601179)$、#许继电气（000400）电气等兄弟们共同面对一个大甲方，定价权自然有限，尤其是军工建设，近年来基本是压着成本线在采购，个别子项目不排除赔本奉献的现象，所以毛利率只有15%。
来源：同花顺iFinD- 神马电力（上）、保变电气（下）
总的来说，神马凭借技术优势全球布局，是优秀企业踩到了上行周期，随着电能在能源结构中比重越来越大，神马可以成为千里马，但保持技术壁垒是核心问题；保变实为大国重器，随电网延伸到整个神州大地，在技术一次次更新升级中低声吟诵着独属于工业国的那一份浪漫，然而周期是其绕不开的问题。
我们觉得，随着可控核聚变不断推进，华夏民族手搓太阳的日子已经为期不远，神马和保变都可以有光明的未来。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
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