当前，我国科创企业并购市场正迎来新一波浪潮，其核心特征呈现为“新质生产力企业自主发展+传统企业科技转型升级”双轮驱动：一方面，集成电路、生物医药、人工智能等战略性新兴产业的科创企业通过并购补链强链，加速技术整合与商业化落地；另一方面，传统企业积极通过跨界并购切入硬科技赛道，突破主业增长瓶颈。

——　王建郡　上海交通大学上海高级金融学院上海国际并购研究中心副理事长，上海高级金融学院校友总会荣誉会长、并购重组专业委员会理事长

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图片来源：千图网

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科创并购新浪潮到来

实现“支持引导”与“科学管理”的平衡至关重要

当前，我国正处在科技创新与产业升级的关键阶段，并购作为推动经济转型升级与发展新质生产力的重要工具，尤其对科创企业发展具有战略意义。历史上，我国也经历过若干轮以国企改革、产业转型、政策与市场驱动为特征的并购活跃期，期间也曾出现过“忽悠式重组”与“套利型并购”盛行、借助并购进行市值炒作形成估值泡沫膨胀等问题，监管亦随之出台多项政策予以纠偏和规范。近年来，我国政策环境持续完善，新“国九条”、“科创八条”及“并购六条”等举措陆续推出，为并购市场健康发展提供了更清晰的制度框架和行为边界。在政策和市场需求的共同推动下，我国并购市场以“硬科技”和“传统企业产业升级”为核心动力的新浪潮已经到来。

此轮并购浪潮为我国经济发展带来了新的机遇，但随之而来的相关风险也不容忽视，而科创并购市场实践中也还存在诸如定价难、跨界难等卡点堵点问题。现阶段，既需避免因“一味鼓励”导致无序扩张，也需防止“过度打压”抑制创新活力。因此，如何实现“支持引导”与“科学管理”的平衡是至关重要的。

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当前科创企业并购所存在的卡点堵点问题

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定价难

根据过去10年的数据对比，我国与美国在以科创企业为并购标的的估值差异较为明显，美国市场盈利标的PE中位数为61倍、PB中位数为4倍，未盈利标的PS中位数为4倍；而中国盈利标的PE中位数为11倍、PB中位数为1倍，未盈利标的PS中位数为1倍；美国市场整体估值水平明显高于我国，对未盈利标的接受度也更高。

左图：2015年以来美国和中国科创企业并购估值情况对比

右图：2015年以来中国和美国上市公司并购标的未盈利占比

通过以上数据对比可以看出，美国市场更愿意为技术稀缺性和成长性支付高溢价，而国内市场估值逻辑则相对保守，一定程度上约束了估值溢价空间。目前，我国科创企业并购尚未建立科学的定价评估体系，实操中往往需依赖市场参与方的经验与共识判断，而科创企业的业务模式新颖、技术迭代迅速，进一步增加了估值的不确定性。

同时，由于我国一二级市场估值倒挂现象较为严重，一级市场过度融资、推高估值，二级市场对科创企业预期则相对保守导致承接能力不足，这种一二级市场估值的脱节，不仅让并购交易中“合理定价”的标准难以界定，也加剧了交易双方的博弈分歧，最终形成了我国科创企业并购“定价难”的现状。针对当前“定价难”的问题，可以考虑从以下四个方向探索解决路径：

一是建立包容定价体系，针对新质生产力企业技术迭代快、无形资产占比高的特点探索兼顾技术成熟度与市场潜力的包容性定价体系，并允许优质标的估值突破传统标准。

1、相关市场主体、监管部门需从研发投入、技术壁垒、市场前景等多维度制定可量化的优质标的认定指标。

2、针对研发投入强度超一定比例、拥有核心专利技术、且市场空间广阔的企业，应允许突破传统估值限制，并支持其参考同类资产IPO发行定价的估值逻辑，使企业价值与技术潜力相匹配。

3、针对未盈利但高成长的科创企业，推广PS定价法，建议出台PS定价操作细则，明确营收确认范围、行业PS倍数参考区间，并鼓励将PS与DCF（现金流折现）、技术专利评估等方法结合，构建多维度估值体系。

4、应注重原则导向与案例指引并行，既要避免“一刀切”限制估值创新空间，也需防范参数滥用导致的估值泡沫，切实提升估值结论对科创企业真实投资价值的反映能力。

二是构建差异化定价机制，结合交易各方的权利义务、股权属性等因素研究差异化定价机制，针对不同主体与场景设计适配方案。

1、对于战略投资者入股，可结合其是否提供技术支持、资源协同等附加价值调整定价，仅提供资金支持的，参考行业平均估值水平定价，避免过度让利。

2、对于管理层和研发团队，可结合业绩考核、核心技术贡献及未来激励目标，采取限制性股权或期权等安排，以增强长期绑定和创新动力。

3、对于财务投资者，应以市场公允估值为主要依据，综合考虑其资金体量、退出渠道及带来的资本市场增信效应，合理确定溢价或折价幅度。

4、对于国有资本及政策性基金，可对技术估值进行专项评估，结合无形资产折现率、行业成长系数等变量，避免单一定价导致的价值低估，同时通过差异化定价兼顾国有资产安全与市场活力。

三是推动支付工具创新，依据“并购六条”、“科创板八条”等政策精神，积极吸收国际先进经验，进一步细化并推动优先股、分期付款、股权支付、定向可转债、股权置换等多元化支付工具的实践应用。譬如，企业在并购中可进一步优化分期付款机制，对未盈利的科创企业，可设定清晰的业绩挂钩指标（如未来关键技术里程碑、营收、专利商业化、客户增长等），并结合税务特殊性，引入定向可转债、股权置换等工具，探索“现金+证券+业绩挂钩”的混合支付模式，以缓解短期资金压力、降低估值风险并激励团队持续创造价值。

建议加快推进《商业银行并购贷款管理办法（征求意见稿）》的落地实施，特别是在科创企业并购领域，围绕集成电路、生物医药、人工智能等战略性新兴产业开展先行先试，探索适应科创企业特点的并购融资模式，进一步完善并购融资政策体系，提升金融对科创企业并购的支持力度。

建议持续完善重组中优先股支付的特殊性税务处理相关规则，以进一步鼓励使用优先股作为重组支付工具。同时，建议完善分期股份支付相关制度，提升可操作性，建议针对分期发行股份支付购买资产过程中存在的锁定期及税务不确定性问题，完善相关制度规定。通过政策引导和实践探索，使创新支付工具成为常规选项，助力企业跨越估值障碍，加速技术成果转化。

四是提升国有资本包容性，在落实科技部、央行等七部门印发的《加快构建科技金融体制，有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》过程中，对于以科创企业为主要投资标的的国资创业投资机构，应在资金投向、项目退出及风险容忍度上给予更大宽容度。建议建立与科技创新高风险、高不确定性特征相匹配的国有资本容错机制，在绩效评价中突出技术突破、产业带动和长期价值创造等指标，而非单一的短期财务回报。通过容错机制的完善，使国有资金能够真正发挥“耐心资本”、“长期资本”的作用，更好地支持科创企业在前沿领域持续攻关与成长。

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标的筛选难

美国科创企业在被并购时的平均成立年限6.3年，很多尚处于初创或成长期；而我国科创企业近10年在被并购时的平均成立年限是9年，多处于成熟期。由此可见，美国科创企业被并购时所处的生命周期阶段早于我国科创企业一个阶段。这表明，美国并购市场更倾向于投资早期、高成长潜力的科创企业，反映了美国较为成熟的风险投资体系可促使企业在技术验证完成后可以较快通过资本运作实现一定的价值变现；而国内市场在面对类似企业时，却往往习惯沿用“基于历史数据的价值评估框架”，导致并购时点更多集中于技术商业化落地后的成熟期，从而与企业发展各阶段资本运作的实际需求难以完全匹配。

科创企业普遍成立时间较短，往往缺乏完整的商业周期数据支撑，早期企业营收规模小、利润波动剧烈，部分企业因研发投入占比过高而导致长期亏损，净利润、ROE等传统核心指标难以反映真实价值；部分企业技术停留在实验室阶段，尚未经历量产验证与客户需求检验，技术路线能否适配市场需求存疑；细分领域企业数量少，缺乏可参照的“历史案例库”，估值多依赖主观判断。传统价值评估方法难以适用高成长性科创企业，导致较难判断标的科创企业的行业前景以及可持续发展能力。

同时，国内部分科创企业在技术研发环节存在一定的合规隐患，在被上市公司并购后，存在引发知识产权纠纷的风险。相关纠纷不仅可能导致企业面临高额赔偿、技术禁售等风险，损害中小投资者权益，还可能引发行业性连锁反应—海外权利人可能借机对国内同类企业发起“地毯式”专利围剿，甚至阻碍正常的技术交流与人才引进，从而抑制本土科技行业的发展。

针对“标的筛选难”的问题，可以从以下三个方面探索解决路径：

一是借鉴海外经验筛选标的，突破“唯财务数据论”，聚焦技术本质与成长潜力，参考海外同行相关特征评估潜力，形成适配中国科创企业的判断逻辑。围绕“硬科技”与“三创四新”资产，聚焦集成电路、生物医药、人工智能等战略性新兴产业，以及绿色低碳、数字经济等新兴领域，研究符合新质生产力要求的并购标的行业、类型及关键特征，形成适配中国科创企业的判断逻辑。在评估维度上，可重点关注成立年限、行业阶段、技术壁垒、供应链稳定性及未来市场空间等要素，并以海外数据弥补中国科创企业短周期评估的缺口。

二是差异化评估上市必要性，对于技术路径依赖逆向研发、存在显著知识产权争议或供应链“断供”风险的企业，优先通过非上市公司并购或产业投资基金注资等方式提供发展资源，而非强推其进入公开资本市场。此类企业若仓促上市，可能会引发跨国诉讼或市场信任危机，不仅自身面临风险，还可能对行业技术合作生态造成冲击。因此，针对此类企业，通过“非上市支持路径”，既能避免企业因短期估值压力透支技术研发周期，又能将诉讼风险、供应链波动等隔离于公开市场之外，最大限度减少对中小投资者及行业发展的潜在冲击。

三是构建科创并购生态，加快构建面向“硬科技”与“三创四新”属性资产的并购生态体系，以新质生产力发展需求为导向，围绕行业特征、技术要素和成长路径，充分发挥境内外知名学者和业界专家的专业力量，建立覆盖专家库、案例库、数据库和标的库的“四库”支撑体系。

专家库整合集成电路、生物医药、人工智能等战略性新兴产业相关的境内外知名学者、技术专家、产业领军者、科创产业方向的产业基金/并购基金/S基金以及券商投行等中介机构实操团队；案例库收录境内外相关案例，提炼典型特征与实操经验；数据库整合区域性股权市场数据以及各相关部门与行业组织的研发、专利信息，并参考海外相关信息与数据，建立量化指标；标的库按产业细分筛选，结合国际对标与本土政策适配需求。在此基础上通过“国际对标+本土适配+专家赋能”评估标的，形成科学、系统、可复制的并购筛选与判断逻辑。进一步推动资本、技术与产业的高效耦合，营造良性循环的并购生态，助力中国科创企业实现高水平创新与可持续成长。

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跨界难

在企业并购实践中，“跨界难”的问题始终存在。2015年以来，美国上市公司共跨界并购集成电路、生物医药、人工智能三大战略新兴产业企业1345次，我国上市公司共跨界并购754次。尤其在生物医药领域，美国跨界并购占比近30%，而我国不足15%。尽管政策层面鼓励跨界整合助力企业转型升级，但现实中，传统产业上市公司跨界并购依然较难开展，而新质生产力既来自战略新兴产业的不断发展，也来自于传统产业的转型升级，传统企业同样存在通过跨界并购实现转型升级的需求。目前，很多传统企业面临增长失速、利润收窄的挑战，在此背景下，传统企业亟需通过收购科技及新质生产力标的，引入前沿科技成果，快速切入集成电路、生物医药、人工智能等高增长赛道，实现业务结构革新与技术能力跃迁，从而突破发展瓶颈，在新一轮产业变革中重获竞争优势。针对此，我们既要避免盲目跨界并购，又要切实通过有效手段促进跨界整合推动转型升级，可以考虑从以下两个方向去解决当前的“跨界难”问题：

一是有序支持治理规范的主板和中小板公司通过跨界并购实现战略转型。

1、对于实力强劲的大型传统企业，其按既有规则规范运营，只要营收达标且无重大违法违规行为，并具备较强抗风险能力，其开展跨界并购，尤其是收购科创标的，相对安全。以千亿规模公司收购亿元级标的为例，即便并购存在一定的风险，对公司整体运营及中小投资者利益的影响也较为有限。因此，对于大型传统企业的跨界并购转型，可考虑给予一定的政策鼓励。

2、对于中小型传统企业，需围绕并购合作开展审慎研判，结合核心诉求与资源禀赋精准刻画买方画像，重点评估自身资金实力和融资能力、产业链协同能力及转型时短期盈利波动的承受能力等，梳理现有团队的技术认知能力，避免不顾自身短板盲目追捧热点标的；还要推进规范治理升级，通过优化股权决策机制明确权责、规避合规风险，完善财务与信息披露体系，提前联合专业机构完成财务梳理与资产确权，筑牢合作信任基础。此外，还需强化并购后全流程管理：企业需建立系统性整合机制，推动文化融合、技术协同与生态共建，杜绝“重收购、轻整合”；同时，有关部门需持续加强投资者保护，严查信息披露不实以及恶意炒作行为，实现企业发展与投资者权益保护双赢。

二是构建非并购式转型路径，探索多元化方式。

针对运作规范的传统企业，可在不影响正常运营的前提下探索非直接并购式的多元化转型路径：

1、通过内生式孵化方式实现转型：如参与新质生产力科技企业投资，以直接参股或参与设立并购基金等形式布局集成电路、生物医药、人工智能等前沿领域；或与科学家团队、科创企业设立合资公司，利用上市公司融资平台优势加速技术成果转化。

2、针对传统企业上市公司中已设立之涉及战略新兴产业的控股子公司，若此类上市公司“硬科技”业务板块确系先进技术且具有商业前景的，应鼓励其通过定增实现业务快速增长，并适度放宽定增时对募集项目营收占比的要求。从而在不影响传统企业正常运营的基础上、可以充分利用上市公司的融资功能促进科创企业的快速发展。

此类非直接并购式的多元化布局既能降低整合风险，又能依托自身供应链、客户渠道等资源优势，为新兴业务提供场景支持，尤其适合抗风险能力强但跨界经验不足的企业，为突破增长瓶颈、向新质生产力转型提供更灵活高效的路径。

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并购基金退出难

并购基金综合资本聚合、专业运作和生态整合等能力，在资金效率、专业能力等诸多方面均展现出显著优势。美国市场顶级PE基金平均规模较大且其中的并购基金占比也非常大，而我国目前的并购基金规模与成熟市场相比尚存在较大的差距，具有很大的增量空间。近期，国内多项政策出台提出拓宽并购重组退出渠道、支持发展并购基金，这为国内并购基金的发展带来重大机遇。不过，我国并购基金目前在资本市场退出方面依然存在较大的难度，我国的并购基金普遍规模较小且专业能力不足，并购基金控制的企业在谋求IPO时也面临一定的审核壁垒，而并购基金控股上市公司的通道也还没有完全打开，并购基金“募投管退”链条中的退出环节所受制约较大，并购基金的存续能力与盈利空间存在较大的挑战。

同时，在我国，国有资金是并购基金的重要资金来源，但是国有资金目前在并购退出环节依然面临显著制度性困境。国有股权因特殊属性，在股权转让程序上受《企业国有资产交易监督管理办法》等法规严格约束，繁琐的审批流程、多重备案要求与市场化退出的时效性需求严重脱节，导致退出周期冗长；同时，国资考核机制中“不可亏损”的刚性标准，使得投资机构在项目估值波动时不敢轻易决策，即便出现合理退出窗口，也常因国有资产评估流程耗时过长、估值偏离市场公允价等问题，错失最佳退出时机。这种制度性矛盾直接削弱了国有投资机构的市场化运作效率，形成“不敢投、难退出”的恶性循环，制约了国有资本在产业升级中的引导效能。

针对“并购基金退出难”的问题，可以考虑从以下三方面探索解决方案：

一是探索基金协同创新机制，构建“重整基金+并购基金+S基金”的三类基金协同模式，根据三类基金不同的特点进行资金配置、构建三类基金协同机制，实现功能互补与流动性分层，以做到既能保持一定的流动性和资金安全，又能实现产业孵化目标和化解历史投资遗留问题。

二是适度开放并购基金控股上市公司的通道，针对专业能力较强且主要布局在集成电路、生物制药、人工智能等战略性新兴产业的并购基金，可在对其进行综合评估的基础上支持其控股上市公司，并鼓励其利用上市公司平台收购其参与或控制的优质项目，从而拓宽优质项目的资本市场退出通道，并促进“耐心资本”加大对我国并购基金的出资力度。

三是激活国有基金市场化退出动能，针对国有资金退出困境，应从制度优化、市场赋能、协同创新三方面综合施策：

1、优化国资考核与容错机制，建立差异化容错清单。针对科创企业并购等战略性投资，应放宽短期收益考核标准，允许投资回报周期延长，避免因短期业绩波动影响长期战略布局。同时，明确退出决策免责情形，将因行业周期波动、不可抗力导致的投资损失，以及经合规程序论证的主动止损退出，纳入免责范围。通过制度层面的细化规定，消除国资机构“不敢退”的顾虑，提升市场化退出的主动性与灵活性。

2、厘清政府与市场边界，避免行政干预项目投资决策，明确政府“引导不主导”的定位。强化基金管理机构市场化运营，通过绩效奖励、跟投机制等方式实现利益捆绑，同时落实容错免责制度，对依规决策的投资失误免于追责，激发管理团队主动作为。

3、构建多元合作生态，畅通并购基金与上市公司、国资基金与社会资本的协同路径，推动基金生态与产业需求深度对接。打造“并购基金聚集区”，对入驻集聚区的基金机构给予税收减免、人才落户优惠等政策，搭建“基金—企业—政府”信息共享平台，定期举办产业项目路演、供需对接会，推动基金与实体企业精准匹配。通过各项举措，形成“政策引导—资本集聚—产业升级—高效退出”的闭环生态，助力政府资金顺利退出与产业高质量发展。

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其他改善举措方向

一是以政策创新和灵活监管支持境外国籍科学家成为上市公司的战略投资者。建议在上市公司并购集成电路、生物制药、人工智能等战略性新兴产业相关科创企业的交易中，针对标的公司创始团队中存在境外国籍科学家的特殊情况，可在严格审查创新能力、核心技术掌握及业绩承诺等关键条件的基础上，适度放宽或有条件豁免《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中关于实有资产总额的限制。

二是充分利用上海临港新片区的离岸市场环境，为跨境并购资金流动提供便利，吸引境外投资者参与国内并购市场。例如，加快出台非居民并购贷款管理办法；试点建立离岸并购基金份额转让市场；简化境外投资者通过离岸市场参与国内并购市场的审批流程；在临港试点“离岸SPV+知识产权跨境授权”等交易模式等。

三是明确“借壳上市”的监管红线，差别对待“借壳上市”与符合正常商业逻辑的“重组上市”。针对与上市公司现有业务相关或具有产业协同性的重组标的，若其主营业务属于集成电路、生物制药、人工智能等战略性新兴产业，且符合IPO文件所规定的法定标准，即便其相关收入、资产等规模超过上市公司本身，控制权也随之发生变更，也应基于其实际上是同行业并购整合中的反向收购的本质而给予支持，简化审核流程、开通绿色通道，同时要求披露产业协同具体路径与中小股东权益保障措施，既降低小盘绩差股炒作预期，又为优质资产注入及企业转型提供合规出口。

四是构建复合型人才培育与激励体系。针对并购业务所需的产业趋势研判、资本运作规划以及合规管理等复合能力，构建“产学研用”一体化培养机制。一方面，联合相关重点高校开设相关定制课程，将生物医药、集成电路、人工智能等重点产业的技术路线图分析、专利布局研判、市场竞争格局等内容融入教学体系；另一方面推动头部投资、投行机构与高校共建实训基地，通过“项目跟岗+模拟并购”提升实操能力。在激励机制层面，推动突破传统薪酬限制，通过“基础薪资+项目超额收益分成+长期股权激励”组合模式，吸引具备国际并购经验的市场化人才。通过搭建“高校理论教学—机构实战培养—市场化激励留用”的完整链条，形成“引才—育才—留才”的良性循环，有效破解高端复合型人才供给不足的难题。

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结语

整体而言，我国当前的并购新浪潮需紧扣“新质生产力培育”核心，政策制定则需转向分类分级、精准监管的新路径：对于实力强劲、治理规范的科技企业和大型传统企业围绕“补链强链”开展的并购，以及为产业升级实施的整合，可给予相关政策支持；而对能力相对稍弱的中小型科技企业及传统企业，需审慎研判，规范并购行为，防范壳资源炒作和金融风险蔓延。

制度建设方面则应是“有序推动”而避免“盲目鼓励”，监管导向应在“防风险”与“促发展”之间保持动态平衡。唯有以分级监管适配并购主体差异，以制度规范引导资本流向实体产业，促进各市场主体真正关注“企业可持续发展”而非“一时之利”，才能推动本轮并购浪潮真正服务于科技突破与产业升级，引导我国经济走向高质量发展的新阶段。

原创：王建郡

本文来源：高金智库SAIF ThinkTank