证券行业“标杆”有了新的定义。从发展规律来看，在实现规模效应的基础上，更加侧重质量与功能，且头部机构更为突出。12月以来，中金公司拟换股吸收合并东兴证券与信达证券，成为资本市场焦点。不少人士认为，这为行业破局规模焦虑提供了一份样本。

　　从三家证券公司最新发布的并购预案细节来看，定价机制与股东保护安排成为关注所在。这体现在五个方面。

　　1.定价遵循市场通行规则，换股价格定价合理、公允，同步设置异议股东退出通道与36个月控股股东锁定期，保障了股东权益。

　　2.东兴证券和信达证券经营稳健属优质资产，合并后中金公司核心经营指标与行业排名显著跃升，体现了市场化交易、各方协同共赢的效果。

　　3.中金公司“国际+机构”的市场印象深刻，这是显见优势。东兴证券及信达证券则在区域布局、零售客户基础方面具备一定优势，且具有较为充裕的资本金，三方业务形成天然互补，覆盖多维需求并增强抗周期能力。

　　4.从证券公司的职能定位来看，合并聚焦提升服务国家战略能力、全方位提升综合能力、打造差异化优势，为行业破局规模焦虑、转向高质量发展提供样本。

　　5.新的中金公司有了轮廓，或不再是资产、营收规模数字的简单叠加，更是实现全能、全球、全要素、韧性更强的一流投资银行的全面功能升级。这一转变，需从定位、价值、竞争力三个坐标系关键词拆解。

　　监管已为证券业未来竞争划定了基调，这是本次并购的时代背景。2024年3月，中国证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，提出到2035年“形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。”

　　在今年12月6日中国证券业协会第八次会员大会上，证监会主席吴清明确提出，头部机构要“增强资源整合的意识和能力，用好并购重组机制和工具，实现优势互补、高效配置”，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构。中金公司此次合并，正是对这一政策导向的具体响应。

　　目光再拉长，对于中金公司而言，此次合并只是其向建设具有国际竞争力的一流投资银行目标迈进的第一步。未来，中金公司将携手两家公司，系统推进业务整合、文化融合与机制协同，持续释放协同效应，实现 “1+1+1>3” 的整合目标。从市场逻辑来看，公允的定价与完善的股东保护机制，有效降低了交易推进的不确定性，也向资本市场传递出积极信号，这将是一个遵循市场化、法治化，充分保障广大股东利益，以多方共赢为目标的行业整合经典案例。

　　中金公司称，将依据监管指示与要求，充分发挥中金财富整合的宝贵经验，力争实现整合工作平稳高效落地。中金公司整合中金财富的成功经验主要包括以业务协同为抓手，制定定位明确、因地制宜的整合方案等。

　　关注点一：如何体现交易惯例与股东保护？

　　对于预案细节，此次并购以换股方式推进，市场重点关注具体换股比例如何制定，这直接关系到三家公司股东的利益平衡。

　　本次交易中金公司、东兴证券、信达证券换股溢价率分别为0%、26%及0%。从可比估值看，信达证券因上市时间较短的次新股效应、流通盘较小等因素，市场参考价对应估值已位于可比公司较高水平，换股价格已经对其股东利益给予充分保障；东兴证券在给予26%换股溢价率后也达到与中金公司相近估值水平。此外，对于吸并方中金公司，吸并东兴证券、信达证券的整体换股溢价率为10.4%，考虑到交易对于中金公司的重大战略意义和发展蓄力，属于合理区间。整体而言，本次交易的换股价格定价合理、公允、符合市场惯例，体现了尊重市场、平衡各方利益的原则，充分保护了中金公司、东兴证券及信达证券各方股东利益。

　　再者，异议股东特殊保护机制和延长股份锁定期的安排是另一个关注项。为保障股东权益，方案为三家公司的异议股东均设置了退出通道，提供收购请求权或现金选择权。与此同时，吸并各方控股股东展现了长期持股的诚意，主动承诺了长达36个月的股份锁定期。有助于维护合并后公司股价的稳定，保护中小投资者的长期利益。

　　关注点二：交易后公司哪些核心指标得到具体提升？

　　在过去的这段时间，市场对于中金公司此番并购讨论很多，解读普遍积极正面。如今从预案来看，交易细节体现出市场化特点。

　　市场化体现在交易标的本身具备价值。先看收购标的的质地，毕竟两家上市证券公司的经营稳健性构成吸并的基本前提。东兴证券与信达证券近年来经营稳健，各项规模居于行业前30位，盈利能力超过行业平均水平，属证券公司中较为优质的资产，是当前市场上难得的并购重组对象。

　　得益于资产优异、优势高度互补，以2025年三季报数据简单相加测算，此次合并将显著提升中金公司的核心经营指标。资产规模方面，合并后中金公司总资产将达10096亿元，较合并前的7649亿元增长32.0%；归母净资产1715亿元，较此前1155亿元提升48.4%。这一变化直接推动其行业排名跃升：总资产与净资产排名均从合并前的第6位、第9位，均提升至前4位。

　　经营业绩层面，以2025年三季报数据简单相加测算，合并后中金公司的收入与归母净利润体量将分别达到274亿元、95亿元，较合并前的208亿元、66亿元分别增长31.9%、45.0%；收入排名从第6位升至第3位，净利润排名从第10位提升至第6位，创造股东回报能力明显上升。

　　关注点三：业务互补性如何体现？

　　业务互补性构成本次重组交易诞生的核心逻辑，同样显示出市场化的底层逻辑。

　　中金公司在机构业务、跨境服务领域长期积累了深厚的专业能力、品牌声誉和显著优势。东兴证券与信达证券近年来盈利能力稳步提升，资产质量优质，营业网点布局跟中金显著互补。其中，东兴证券、信达证券在若干重要区域有良好网络布局和业务优势，财富管理业务特色鲜明，渠道资源与客户黏性突出，整合后中金公司在福建、辽宁、广东、北京、江苏、浙江等重点区域的网点和市场份额均跻身第一梯队；两家公司背靠股东在资产管理领域的深厚积累，在特殊机遇投资、企业纾困等领域形成差异化优势；

　　三者业务形成天然互补。中金的“国际+机构”优势，搭配东兴证券及信达证券在区域布局、零售客户基础及资本金充足性的独特优势，恰好覆盖“机构与零售”“国际与本土”“标准化与特色化”的多维服务需求，为构建全功能金融服务平台提供了可能。

　　业务结构的互补也将显著强化经营韧性、增强抗周期能力。中金公司机构业务的轻资本特性，与东兴证券、信达证券部分业务的顺周期属性形成平衡，有望平滑整体业绩波动，提升手续费、净利息收入等稳定收入来源，显著增强公司经营韧性。而“中金品牌+AMC资源”的组合，也将在产业并购重组、资产证券化、风险化解等复杂金融领域形成差异化竞争力。

　　重组交易高度契合了吴清主席近日在协会大会上的讲话中，一流不仅是规模大，还要专业强、服务优，在全球资本流动配置和资产定价中争夺中国话语权。三家公司的强强联合，意在复刻中金收购中投证券并打造中金财富品牌这一行业成功整合的范例，通过三家公司优势互补、业务协同、文化相融产生的化学反应，“做稳存量、做大增量、提质增效、国际争先”携手奔向打造国际一流投行的愿景目标。

　　关注点四：资本金增厚如何带来正收益？

　　具体来看，协同效应可以从资本金业务、费类业务（包括财富管理业务、投行业务及资管业务）等方面体现。

　　资本金业务方面，合并后中金公司资本金规模显著提升，资本实力大幅增强。中金公司资本运用实力表现突出，过去两年一期平均金融投资收益率表现优秀。合并后公司可充分发挥资本运用专业能力优势，短期内依托两家公司相对宽裕的财务杠杆空间，高效配置资本资源，通过专业赋能与业务协同，较快实现收入增长；中长期运用拓宽的资本空间，支持公司长期战略布局与市场客需机会，打造优势业务，实现长期可持续的财务回报。

　　具体来看，合并后资本金业务在自营、私募投资、另类投资、国际业务方面存在广泛的运用空间：

　　1.对于自营业务，充分发挥中金客需驱动的自营业务特色（如两融/PB/D1），通过提供合适的金融产品和工具满足客户需求，严格控制市场风险敞口，同时丰富投资交易品种，加强产品创新，优化投资策略，增强交易定价能力和风险防范能力，提升收益稳健性和资产配置效率。

　　2.对于私募投资业务，中金公司募资能力突出，合并后可凭借自有资金撬动更大规模社会资本，布局高新技术、先进制造等硬科技领域。

　　3.对于另类投资业务，中金公司可以凭借行业深刻洞悉识别高潜力企业，以自有资金投早投小，通过直接投资、注册制跟投等方式加大科创企业支持力度。

　　4.对于国际业务，可充分发挥中金公司国际布局优势，提升国际化客户覆盖和交易服务能力，推动自营和机构业务跨越式发展。

　　财富业务方面，合并后可将中金公司的财富管理能力与两家公司的区域网络和客群基础结合，充分发挥协同效应。具体来看，

　　一是基于两家被吸并方的经营网络，进一步完善中金的网点布局。合并后，中金公司的营业网点数量将从245家跃升至436家，营业部网点排名跃升至行业第三。在区域布局上，中金公司在辽宁和福建的覆盖广度和深度将大幅提升，在两地的营业部数量将分别从第10名跃升至第1名、从第12名跃升到第3名，同时在北京、广东、浙江、江苏等重点地区布局也明显得到加强。

　　二是基于被吸并方的客群基础扩大中金公司的客群覆盖，并基于两家被吸并方的投顾资源提升中金公司的零售客户服务能力。合并后，中金公司零售客户数量将超过1400万户，客群基础显著扩张；同时，合并后中金公司的投顾数量将超过4000人，提升超40%，客户服务能力亦显著提升。

　　三是发挥中金公司财富管理能力，提升综合盈利效能。中金公司作为国内证券行业财富管理转型的先行者，在买方投顾业务模式、全球资产配置能力及产品体系建设方面具备突出优势，通过将上述能力与东兴证券、信达证券的客户基础有机结合，有望实现业务协同赋能，进一步提升财富管理业务综合创收能力。

　　投行业务方面，一是团队补充，合并后A股保代数量提升到529人，排名从第四升至行业第三，充实投行队伍，进一步巩固中金公司的优势领域；二是东兴证券和信达证券现有的项目资源及客户资源可以为中金公司传统优势业务提供更广阔的拓展空间；三是业务领域方面，东兴证券和信达证券投行资源的加入，有助于中金进一步提升服务客户在新三板、北交所挂牌的实力，服务更多元化客户融资需求的实力进一步增强；四是依托东兴证券和信达证券的AMC股东，可以提供丰富的债务重组项目资源，充分运用AMC股东及其下属公司的协同生态圈，在并购重整、企业纾困等方面持续推进，发挥中金公司在不良资产和重组业务领域的经验积累和专业优势，为防范化解金融风险工作持续贡献力量。

　　资管业务方面，合并后受托资金规模有效提升至超过8000亿元，规模效应显著增强，有利于推动资产管理能力的整合与优化。此外，本次合并将提升中金公司公募基金规模，通过整合标的具备特色的中型公募子公司，进一步提升公司的产品力和互补性。

　　研究业务方面，中金研究部现已覆盖金融、TMT、消费品、工业、医疗、能源、房地产、化工等行业，研究员超300人，位列行业首位，屡获中国内地和中国香港地区最佳研究团队类专业荣誉。本次重组后，中金将整合东兴证券和信达证券的研究团队，团队规模将进一步扩大，研究实力进一步增强。

　　关注点五：如何不再局限于规模焦虑？

　　距国泰海通、国联民生等并购已过一年，行业并购的初步效果显现。待中金公司“三合一”整合落地，此次整合更有望成为新标杆，推动行业竞争逻辑悄然转变。

　　行业讨论常陷“规模排名”单一维度。而此次合并的深层价值，也在于直面核心问题，做大之后，如何真正做强？市场的高度关注，也聚焦于中金公司能否借此紧握“2-3家具备国际竞争力投行”的入场券。

　　鲜见一个观点，无论是从政策还是各类监管会议，都体现了金融机构的核心价值，在于服务实体的能力、抵御风险的韧性以及不可替代的差异化优势。新征程上，证券行业作为直接融资的主要“服务商”、资本市场的重要“看门人”、社会财富的专业“管理者”，发展空间广阔、大有可为，必须主动呼应时代召唤，自觉担负使命责任。

　　合并后的中金公司，或不再是资产数字的简单叠加，更可能进化为功能完整、韧性更强的强大金融服务平台。这一转变，需从定位、价值、竞争力三个坐标系关键词拆解。

　　其一，服务国家战略的能力持续增强。合并带来的资本金补充与业务协同，为服务国家战略筑牢核心支撑，能力提升更具实质性与针对性。

　　更丰厚的资本金，可重点投向科技创新、绿色金融等国家重点支持领域的直接融资。这不仅是资金体量的简单提升，更是对国家战略布局的精准响应：在科技创新领域，能为硬科技企业从初创到上市的全生命周期提供股权融资、债权融资等支持；在绿色金融领域，可助力绿色能源、节能环保等项目的债券发行、资产证券化等业务，推动金融资源向低碳产业聚集，实现金融支持与国家战略的深度绑定。

　　更广泛的经营网络，能有效触达更多区域的中小企业。整合后，服务边界从头部企业向中小主体进一步拓宽，通过下沉服务重心、优化服务流程，为中小企业提供股权质押、财务顾问、普惠信贷等多元化服务，切实解决中小企业融资难、融资贵问题，不断深化普惠金融的实践深度与覆盖面。

　　其二，抗周期波动的基础不断夯实。通过业务属性的互补与资源整合，中金公司的经营韧性得到进一步强化，抵御市场周期波动的能力显著提升。

　　中金公司核心的机构业务以轻资本运作为主，涵盖投行、资产管理、财富管理等，受市场行情周期性波动的影响相对较小；而东兴证券、信达证券在经纪业务、自营交易等领域的布局，具有一定顺周期属性，在市场上行期可贡献可观收益。两者业务特性形成有效互补，有望对冲不同市场周期下的业绩波动，平滑整体业绩曲线。

　　这并非简单的业务拼接，而是基于战略协同的深度资源整合。通过统一的风险管控体系、客户资源共享机制与业务协同流程，构建起跨业务的风险缓冲垫，有效降低单一业务板块波动对整体经营的影响，进一步提升公司长期经营的稳定性与可持续性。

　　其三，差异化竞争力逐步凸显。依托独特的资源禀赋与业务协同效应，合并后的中金公司正打造区别于同业的核心竞争优势，形成差异化发展赛道。

　　“中金品牌+AMC资源”的独特组合，正持续打开新的竞争空间。中金公司在投行、跨境金融、机构服务等领域积累的深厚品牌影响力与专业能力，叠加AMC在不良资产处置、困境企业重组、风险资产盘活等方面的核心优势，可形成显著协同效应。在产业并购重组领域，既能提供专业的交易结构设计、估值定价、融资安排等投行服务，又能借助AMC资源化解并购中的风险隐患；在资产证券化、风险化解等复杂金融领域，可针对各类非标资产、困境资产提供定制化解决方案，盘活存量资产，为客户提供全链条服务，从而在同业竞争中构建难以复制的差异化壁垒。