铜矿，铜山4月投产，产能1.2万吨铜、0.3吨金、170吨钼。巨龙二期日采选20万吨年末投产，一期日采选15万吨，今年产量铜19.3万吨/含知不拉矿2万多吨，银105吨，钼1万吨。卡卡应会增产几万吨，“项目95”投产，缺电解决，卡库拉新采区投产，水淹采区可能复产。参股公司玉龙铜业有个1万吨产能的技改项目11月投产。

金矿，新收购RG矿今年只有3个月产量，阿基姆8.5个月，阿瑞纳上半年调整工艺产量很小，明年三矿合计增产7吨。估明年初海域金矿投产，波格拉达产。水银洞扩建今年初投产，后续技改年内完工。苏里南扩建年中投产。圭亚那地下开采、洛阳上宫扩建明年完工。巨龙二期有0.7吨产量。参股公司也都在积极增产。总计增产20吨左右。

锂矿，两湖的一期年内投产，二期明年投产，湘源锂云母矿12月投产，刚果锂矿明年中投产，藏格麻米错明年中开产。26年13万吨左右产量问题不大。

铅锌矿，碧沙、乌拉特后、图瓦都有技改、扩建项目，铅锌赚钱少，但他们有伴生银、铜产量。

紫金的执行力非常强大，产量没啥疑问。

矿价只能是个大概的方向判断。黄金大家都了解，不多说。

铜我熟悉，高铜价至少持续5年，1.2万以下的铜价顶多偶尔再现，2-3年内1.5万肯定看得到。铜矿增产太难，需求长期刚性增长，而近年来能源革命、电网、AI、军工带来的新兴需求异常强劲。26年短缺严重，2022-2028年新矿投产都偏少，今年又出了一堆严重的矿山事故，要2027年才能完全恢复，老美为躲避川普可能的进口关税囤积了60万吨左右的铜。这个前几年我们在“折不断的柳”的帖子里聊过很多，前不久的帖子“万亿紫金3月见，百元不遥远”中有简单的复述。

锂需求太好，且还将持续N多年，电动车、储能还在早期阶段，电动工机/农机、电动船舶、武器（小型无人机、无人艇、无人战车、混合动力军车/坦克、激光武器等）刚起步，未来低空经济和人形机器人还将提供巨大的需求增量，所有这些同时也是高耗铜的东东。锂资源充足，扩产不难，但投资很大，新产能建设需要时间，未来3年新增产能明显低于需求增长，今年下半年库存大幅去化，说明目前产能已显紧张，3年内大概率12-20万区间运行。

白银今年涨了一倍多，近期更疯，历史记录不断被刷新。金价上涨是拉动因素之一，主要还是光伏、电动车、电子等工业需求大增导致严重的供应短缺所致。生产来自铅锌、铜、金矿伴生，增产困难，未来几年供应紧张依旧。

钼，小金属，耐高温、耐腐蚀，主要用于成产不锈钢、合金钢，全球年消耗略超30万吨。近年来，风电、造船、钢结构等行业拉动，需求增长挺快，供应略显不足，目前价格37万左右。紫金目前产量主要来自巨龙和多宝山伴生资源回收，在建沙坪沟钼矿规模全球第一，成本约10万/吨，预计明年底投产的朱诺铜矿和即将开工的罗卜岭矿也有伴生钼产量。未来几年供求紧平衡依旧，价格不看跌。非主要矿种，但赚钱不少，与白银、钨一样。

紫金无疑是家好公司，管理、技术都是一流的，30年时间把一个巴掌大的县办企业变成世界前三的顶级矿企，且前景一片光明。最牛的是化腐朽为神奇的本事，妥妥的点石成金。年初接手的藏格立马换发活力。3年前出手当时快被房地产公司玩烂了的龙净，很快旧貌换新颜。别人玩不转的贫矿、难选矿、烂矿到他手上，很快变成下金蛋的鸡，多宝山、珲春、麻粟坡、诺顿、波尔、塔吉克、吉尔吉斯、圭亚那、苏里南等等莫不如此。

散户想在股市赚钱不容易，最不能做的就是追热点、玩短线、赚快钱，韭菜就是这样被割的。以便宜的价格买入好公司并长线持有，这是唯一的胜招，巴菲特教的。

股价短期波动小散掌握不了，现在量化交易盛行，你更不行。如果认同紫金是好公司，估值便宜，那就安心拿着，不必在意一时的涨涨跌跌。

一定要说短线的话，我认为调整基本结束，春节前看涨，也许能见40。这个纯属瞎猜，别当真。

不过，我猜紫金股价年度高点运气不错，前年和去年差不多这个时刻，我猜24年见20，25年到30都蒙对了，希望明年继续有运气。

看来，明年千亿净利润敢信者不多，那我们就来毛估估吧。

今天收盘，沪铜98720，沪金1016.3/克，沪银18319/千克，碳酸锂突破13万。粗估吨铜毛利6万，吨金7.5亿，吨银0.16亿，吨碳酸锂7.5万。参考1-9月销售成本，按前面讲的预计产量估算，四项合计毛利润超1750亿，还有钼、钨、铅锌、铁矿等，控股和参股公司大几十亿的权益利润，赚大钱的股票会继续卖，利息收入不少（紫金外汇多，给资金短缺的参股或联营公司放“高利贷”），冶炼、贸易、加工多少有点利润。明年千亿利润没高估，当然实际情况挺复杂，矿价变数多，打个折扣，800亿总该有，给20倍PE就值60了。

来看看紫金的在建、拟建项目

西藏朱诺，年产8万吨铜，0.12万吨钼，20吨白银，26年末投产。

塞尔维亚JM，年采选1800万吨矿石，估8万吨铜，1.5吨金，27年中投产。

西藏雄村，5万吨铜，4.6吨金，38吨白银，27年末投产。

上杭罗卜岭，估明年1H开工，27年末投产，3-4万吨铜，0.2万吨钼。

铜山二期，6万吨铜，0.9吨金，1550吨钼，18.5吨银，估28年投产。

Timok下矿带一期，最快28年投产，年产约10万吨铜、2吨金。

阿瑞纳二期，10万吨铜，3.8吨金，最快29年投产。不确定，秘鲁审批繁琐。

哈马戈泰，7万吨铜，5.2吨金，最快28年投产。不确定，蒙古人爱扯皮。

巨龙三期，日采选25万吨矿石，工期2年，开工时间看审批。

卡卡4号线，20万吨，工期1.5年，可能28年投产，看艾芬豪。未来还有5号线。

苏里南金矿扩建，2.5吨，25年中投产。
圭亚那地采，4.5吨，估26年中投产。露采1-2年后关闭。

洛阳上宫扩建，估1.5吨金、30吨银，26年完工。

阿基姆扩建，6吨，27年投产。

RG金矿扩建，6吨，27年投产。以上两项，陈董说以最快速度推进，尚未开工。

持股24.5%波格拉，23年末复产，产能21吨，今年产量约11吨，明年应该能达产。

海域金矿，15-20吨，估明年初投产，直接 间接持股共43%

参股18.2%招金矿业，17%万国黄金，9.9%蒙太奇、四川黄金、赤峰黄金都在扩张产能，到2028年权益产量增加5吨以上，不含海域金矿。

宏达多龙，开发方案年初自治区审查通过，目标2030投产，年产约32万吨铜加伴生银、钼。紫金间接持股14.7%。

秘鲁白河，可年产30万吨铜、2万吨钼，2009曾开工，因反采矿的原住民与警察发生武装冲突，搁置至今，何时能开工不得而知，但紫金一直在努力。离去年收购的阿瑞纳不远。

持股约12.6%艾芬豪，刚果吉普什锌矿25年达产，年产28万吨锌加伴生铜、银、锗、铅。南非普拉特瑞夫铂族多金属矿，一期25.10投产，二期27年投产，三期2030投产，全部完工后年产铂钯铑和黄金100-120万盎司、镍2.2万吨、铜1.3万吨，产能全球第一，完全维持成本641$/盎司。卡卡旁边的西部前沿地带铜矿，勘探完成大半，确定又一世界级超大矿，一期年产30万吨，希望2027年开工（估计做不到）。在美国还有一个大型铜矿在推进中。

来看看紫金的股票投资，成本已除权，持股为25.9月末数据。

艾芬豪，早年买入，16541万股，成本14.28，最新价11.56$/折80.97

藏格矿业，协议转让加竞价买入共41105万股，成本35下，最新价85.33

招金矿业，22年买入，64481万股，成本6.58HK$，最新价33.18HK$

嘉友国际，21年买入，23619万股，成本3.61，最新价13.93

万国黄金，24年定增加早前持有76165万股，成本2HK$下，最新价8.35HK$

龙净环保，22年协议转让加后续买入31751万股，成本约11，最新价16.64

江南化工，22年买入，53400万股，成本4.89，最新价5.93

四川黄金，上市前入股，3355万股，成本0，最新价29.08

盾安环境，22.11买入，7798万股，成本7.32，最新价12.84

龙高股份，年初协议转让，3584万股，成本14.84，最新价38.4

赛恩斯，入股时间不详，2012万股，成本8.23，最新价54.4

赤峰黄金，25.2上市时认购，2267万股，13.54HK$，最新价31.84HK$

中国瑞林，上市前入股，510万股，成本不详，最新价57.01

海安集团，上市前入股，600万股，成本不详，最新价59.89

马矿股份，沪市主板上市申请交易所受理，紫金持股4.15亿股

东方测控，科创板上市申请交易所受理，22年入股387万股

......

账面浮盈600亿以上，龙净、藏格、龙高之外，理论上都可卖

拥有资源的数量和质量是矿业公司估值最重要的决定因素，这方面看紫金被低估更严重。

紫金24年末资源/储量，铜11037/5043万吨，金3972.5/1486.6吨，锂1788/860.5万吨，钼494/237万吨，银31836/3253吨，铅锌1298/804万吨。

中国23年末储量，铜4065万吨，金3204吨，锂未公布，钼780.6万吨，银66866吨，铅锌8480万吨。

储量是指现有技术条件下可经济性开采出的数量，有通行的国际估算标准，注意区分矿石量、资源量和储量，媒体文章里经常混为一谈。紫金低成本开采低品位、难采难选矿的能力远非同行可比，其实际储量远超按国际标准估算的账面数字。紫金的铜、金、锂、钼资源可不实实在在的富可敌国吗，它还有数量不菲的铁矿、铂族金属、氯化钾、钨、钴、硼、铯、铷等。

国内矿企比，洛钼拥有高品位铜资源约3500万吨，赣锋的锂、驰宏的铅锌比紫金多，其它就不在一个数量级了。

紫金的勘探业务水平不低，还有自己研发的高端勘探装备，大半的铜、金银、铅锌资源来自老矿补充精细勘探。矿山勘探是苦活，初期的勘探都比较粗糙，尤其早期的国外矿山，买来的矿山在紫金手上资源/储量都会大幅增长，这是紫金敢买烂矿还能赚大钱的底气所在。紫金手上很多探矿权，多数是买矿时附带的，以前在绿地勘探上投资不多，前年开始加力，去年发现Timok旁边的玛格铜金矿/高品位资源300万吨铜当量，国家新一轮找矿战略行动中铜矿方面的主要承担者。现在矿价太高，并购不好玩，正好在勘探上多花点力气，希望能有惊喜。

四季度利润，不考虑价格变化和新项目投产，通常都比三季度低。

我们看不清楚的各种计提、摊销、检修较多，产成品库存一般也比9月末高。

今年情况更特殊，季度内员工加薪，实施新一期股权激励。阿根廷和湖南锂矿投产，新矿投产初期产量小，摊销和折旧多，通常是亏损的。

大型矿企产品销售多采用长单方式，合同约定各期交付数量，价格用LME或SHFE的某个价格（多用上月或当月均价）加升贴水计算。紫金的矿山分布在世界各地，销售市场主要在国内，刚果、塞尔维亚、南美运到中国都要一个多月。货物交到客户手上才算完成销售并确定价格，所以它实现的销售价格要滞后生产期1-2个月，四季度售价对应9-11月的市场价格，本季度矿价上涨主要发生在11月下旬至年末这段时间。另外，卡卡9月末库存5.9万吨，说是为了冶炼厂投产备料，正常情况下2万吨就够了，炼厂12月末产出首批阳极铜，多出部分会在明年初销售。我们大概会看到，明年一季度利润明显好于预期

卡卡冶炼厂价值大，据艾芬豪财报，三季度铜精矿加工费463刀，用这个覆盖冶炼成本没问题。运输成本838刀/吨，卡卡生产精矿品位35-50%之间，按平均45%计算，50万吨粗铜可减少约70万吨运输量，节省成本5.8亿刀。可外售80万吨硫酸也是老大一笔收入，过去几年刚果硫酸价格在200多-600刀之间。税收上也有节省。1-3#线扩能20%至年加工1700万吨矿石已完成，“项目95”明年2季度完工后，实际产能65万吨左右（4月产量5.02万吨），缺电和运输问题已解决，但矿震导致采矿能力不足，26年产量目标仅40-42万吨，今年估计39万吨左右。今年销量少，处理事故花了一亿刀，没多少利润，保守估计明年权益利润40亿。

“铜才是真正的关键金属”，一位搞地质的院士讲的。的确如此，用量大，需求增长快，增产很难。地球上不缺铜，但新铜矿开发太难搞，俄罗斯的巴依姆，乌兹别克的约什里克1号，产能都是30万吨加十几吨金，投资均在150亿刀左右，从完成工程招标算起要8-10年才能完成。遇到民众反采矿或者极端环保约束更麻烦，紫金秘鲁白河铜钼矿拿到矿权18年了，何时能开工仍不得而知。美国巨大的Resolution铜钼矿，力拓和BHP联手努力20多年，已花掉超20亿刀，虽有川普支持，还是没搞定。第一量子投资100多亿美元建成的COBRE PANAMA 铜矿，因民众强烈的反采矿情绪，23.11被强制关闭。我们国家未开发大型铜矿只剩西藏多龙，20年前发现，海拔5000多米，没有路、没有电、没有水，羌塘自然保护区边缘，开发难度可想而知。

人类工业化开采铜矿只有100多年历史，上世纪初品位百分之十几的铜矿才会被开采，西方机构统计，24年全球铜矿平均开采品位已降至0.43%，开采、加工约300吨矿石才能生产1吨铜，成本能不高吗。自由港在美国的铜矿，产量连年下降，完全成本超过8000刀。

紫金的巨量资源和低成本高效率开采能力价值无限，但远未被市场充分认知，那帮“才高八斗”基经，还停留在铜只是有点金融属性的强周期工业金属层次上。

老矿产能衰减是自然现象，拒绝投资产能建设的嘉能可，2016年铜矿产量142.4万吨，他自己说26年84万吨。以前，专业研究机构和分析师们对此闭口不提，所以他们预测的铜矿产量增长永远达不到。现在老矿产能下降加速，稳产难度大增，有人关注了，IEA（国际能源组织）讲2030-2035年现有铜矿产量会减少470万吨。

“铝代铜”就是个鬼故事，铜价博弈的口惠而已，2007年就曾喧嚣一时，至今也未成气候。铜一直比铝贵很多，能替代的早就干了，不好替代的现在一样不行，没听说相关材料技术上有啥大突破。

说说锂，主要用途就是生产锂电池，这个才是典型的强周期性工业金属。资源充足，扩产不太难，只是投资有点大，紫金的3Q盐湖两期合计产能6万吨，投资12.2亿美元。盐湖提锂工期1-2年，达产比较慢。锂辉石和锂云母矿工期2年左右，达产快。盐湖提锂成本5万 左右，锂辉石矿5-10万，云母矿主要在江西和湖南，6-10万。废电池回收提锂成本最高。邹董说，完全达产后，拉果错成本5万下，刚果、湖南6万，阿根廷 7.5万，藏格的察尔汗盐湖4.1万，据说麻米错只有3万多。

2021年后需求增长极快，25年超过40%，1-11月中国动力和储能电池产量1469GWH同比51.1%，约占全球75%。著名韩国机构统计，1-10月全球动力电池装车933.5GWH同比35.2%。储能爆发，与风光发电一样，全球都在大干，高工锂电估计25年全球储能电芯出货650GWH，比上年翻倍，25年中企全球新订单比上年增加1倍多，公认明年储能电池出货增长50%以上。少数几个国家之外，电动汽车在全球大多数地方增速都挺高，基数大了，未来增速变慢可信，但电动商用车又起来了，今年中国销售电动重卡逾20万辆，同比1.8倍，充换电不方便迅速缓解，车价仅差10多万，全寿命期成本低很多，短途倒运油车已经没法玩了。虽然总量还不大，电动工程机械、电动船、小型无人机、两轮和三轮车、电动工具、军工等锂电池用量增速都很高。固态电池技术攻关完成后，人形机器人和低空经济还将带来海量需求。可以相信，20%-30%的高增长还能持续几年。一辆电动重卡电池用量相当于十几辆SUV，一艘大型电动船等于500辆SUV的用量，100GWH锂电池消耗碳酸锂6.8万吨左右。

小品种，价格博弈激烈，期货6月末打到6万下，前几天冲上13万。供求关系上，七嘴八舌，搞不清楚谁说的是真话。我们可以从侧面观察，12月是需求淡季，价格来到12万的相对高位，库存还在下降，说明目前产能是不够的。从目前能追踪到的项目看，26-27年新增产能仅50多万吨，包括停产矿山复产，需求增长达到20%就会导致供应短缺。未来2-3年锂价15万左右可信，不能太高，否则储能需求下降，钠电池分流。

陈董荣休感言，新董事长元旦致辞，读来亲切温暖，挺感人的，再次致敬陈董和管理团队。

邹董元旦致辞提到，金铜锂要大力上产，“超预期”推进Timok下矿带、玛格铜金矿、朱诺、阿瑞那二期、沙坪沟钼矿、海域金矿等重大在拟建项目。

玛格，Timok旁边新发现的高品位铜金矿，埋深800米，探获资源增加到500万吨铜当量。

朱诺，建设进度快，有望提前到26.Q3投产。

雄村，尚未开工，矿山道路、生活区改造已完成，有采矿证，不知哪里卡壳了。金川是大股东，不全由紫金决定。紫金开矿速度快，如明春能开工，27年末仍可投产。

海域金矿，21.11.1开工，计划26.6投产，27年末达产。井下工程25.1H主体基本完成，6.30日带水试车，按说可以提前投产，不知是否遇到了新麻烦。

阿瑞那二期，邹董口气看，明年应会开工。

目前看，27年铜、金、锂矿产量继续大幅增长。铜，巨龙二期、朱诺达产，卡卡产能恢复，JM投产，合计增产23万吨左右，伴生钼、银随之增产。金，海域投产，波格拉达产，圭亚那地采达产，铜矿伴生和参股公司权益产量增加，合计9-10吨。锂，两湖二期和刚果达产，藏格麻米错达产（二期可能投产），合计10万吨左右。

来自艾芬豪的消息

冶炼厂试车顺利，12.29产出首批阳极铜。卡卡年末库存降至3.7万吨，26年炼厂库存将保持在1.7万吨左右，包括原料精矿、待售粗铜和在产品，26年销量将大于产量2万吨。精矿优先供自家炼厂使用，有剩余则送到附近卢阿拉巴炼厂代加工。

西区排水完成，矿石品位提高到3.5%，季末达到4%，此前半年2.5%。东区排水二阶段12月完成，最后阶段本季度内完成，局部恢复采矿，需要更换的设备和材料均已送达现场。如果情况不是特别复杂，下半年应该可以恢复采矿。建设中的远东部采区能按时投产的话，26、27年卡卡产量会大幅超过稍早前给出的指引38-42万吨、50-54万吨。选矿产能有，供电、交通问题解决，只差采矿产能。