$中国中冶(SH601618)$  $上证指数(SH000001)$  $江西铜业(SH600362)$  

**中国中冶大股东中国五矿集团以明显低于市场公允价值的价格收购上市公司核心矿产资源的行为，已构成重大关联交易违规，证监会极可能介入调查**。这种"白菜价"收购行为不仅违反了《上市公司重大资产重组管理办法》对评估方法的强制性要求，也违背了《上市公司信息披露管理办法》关于关联交易披露的完整性规定，更触碰了国务院国资委《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》中关于国有资产流失的监管红线。2025年监管环境下，证监会已对类似央企关联交易违规行为采取立案调查、行政处罚甚至退市措施，如*ST高鸿案中，因虚增营收、低价转让核心资产被启动退市程序 ；人福医药因关联交易未披露被罚，且涉及资金占用比例超净资产20% 。本文将从交易定价公允性、信息披露完整性、评估机构独立性及监管介入可能性四个维度，全面分析这一事件的法律风险与监管趋势。

一、交易定价明显偏离市场公允价值

1. 矿产资源估值严重失真

中国中冶2025年12月8日公告显示，公司拟向控股股东中国五矿集团出售包括中冶铜锌、中冶金吉、华冶杜达等在内的核心矿产资源类资产，总交易价格为6,067,632.24万元 。然而，公告披露的交易定价与市场公允价值存在显著偏差：

- **铜矿资源**：阿富汗艾娜克铜矿保有铜资源量1,236万吨，按2025年国际铜价8000美元/吨计算，资源价值约7,900亿元人民币 ；巴基斯坦锡亚迪克铜矿资源量378万吨，价值约2,400亿元；巴基斯坦山达克铜金矿资源量184万吨，价值约1,175亿元。三项铜矿资源合计市场估值超1.1万亿元。

- **镍钴资源**：巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿镍资源量211.46万吨、钴资源量21.94万吨，按2025年镍价1.8万美元/吨、钴价3.3万美元/吨计算，资源价值约4,200亿元 。

- **铁矿资源**：阿根廷希拉格兰德铁矿储量2.3亿吨，澳大利亚兰伯特角铁矿资源储量15.6亿吨，合计铁矿资源按铁矿石价格100美元/吨计算，价值约2,700亿元 。

**综合上述资源按国际市场价格保守估值超过2万亿元，而交易评估价仅为账面净资产（约200-300亿元）的零头，折价率高达90%以上** 。这种"世纪大甩卖"式的交易定价，明显违背了矿产资源的市场价值规律。

2. 评估方法选择不当

评估方法的不当选择是导致估值失真的关键因素。根据公告，中水致远资产评估有限公司对矿产资源采用成本法而非收益法进行评估，这与证监会《上市公司重大资产重组管理办法》的规定相悖：

- **收益法为首选评估方法**：2025年修订的《矿业权评估收益途径评估方法修改方案》明确规定，对勘查程度为详查及以上的探矿权及采矿权评估，应首选收益法（折现现金流量法）。而中冶铜锌等矿产资源项目显然符合详查以上条件，却未采用收益法 。

- **成本法适用条件有限**：成本法通常适用于资源未开发、市场无可比案例或评估对象为短期持有资产的情形。中冶核心矿产资源项目多处于开发或运营阶段，且具备明确的未来收益预期，采用成本法评估缺乏合理性 。

- **参数披露严重缺失**：即使采用成本法，评估报告也未充分披露关键参数，如折现率、资源价格预测等核心数据，导致投资者无法验证估值合理性。相比之下，其他上市公司如帝科股份在评估浙江索特股权时，详细披露了折现率计算过程及与同行业可比案例的对比分析 。

3. 交易价格与市场预期严重不符

市场对这一交易的强烈反应印证了定价的不合理性。交易公告发布后，中国中冶A股股价在12月9日直接跳空低开4.72%，以跌停价3.05元收盘；港股股价更是暴跌25% 。这种"用脚投票"的市场反应，反映出投资者对中国五矿以"白菜价"收购上市公司核心资产的强烈不满。

**值得注意的是，中冶铜锌、中冶金吉、华冶杜达等矿产资源业务在2025年上半年仅贡献1.2%的营收，却创造了5.5亿元的利润总额，占公司同期利润总额的10.4%，毛利率远超其他业务板块，是名副其实的盈利"压舱石"** 。在周期上行阶段剥离高盈利资产，违背了基本的企业经营逻辑，市场自然难以接受。

二、信息披露存在重大瑕疵与违规

1. 未披露JORC储量报告

根据《上市公司信息披露管理办法》第11条，上市公司披露重大交易信息应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。然而，中国中冶公告中存在明显的信息披露缺陷：

- **未披露国际储量标准报告**：阿富汗艾娜克铜矿等核心矿产资源未披露JORC储量报告，而JORC标准是国际公认的矿产资源评估标准，被澳大利亚、新西兰等国的证券交易所强制采用。未披露该报告，导致投资者无法了解资源的真实储量与质量 。

- **未说明评估方法选择理由**：公告未解释为何对矿产资源采用成本法而非收益法，也未说明成本法评估的具体参数与假设条件，违反了信息披露"完整性"原则 。

2. 未充分披露评估关键参数

评估参数的缺失进一步削弱了交易定价的公信力：

- **核心参数未公开**：中水致远对中冶铜锌采用收益法评估，但未公开折现率、资源量可信度系数等核心参数，导致投资者无法验证估值合理性 。

- **未披露资源价格预测**：未说明未来铜、镍、钴等金属价格的预测假设，而这些价格直接影响矿产资源的价值。2025年铜价中枢显著上移，国内沪铜均价约8万元/吨，国际伦铜均价约9,916美元/吨，这与评估基准日2025年7月31日的价格相比已大幅上涨 。

3. 未充分说明交易定价合理性

公告中关于定价合理性的说明存在明显漏洞：

- **未提供可比交易案例**：未提及紫金矿业、洛阳钼业等同类矿山的市场收购价格作为参考，违反了《上市公司信息披露管理办法》第22条关于关联交易定价政策披露义务的规定 。

- **未说明交易背景与战略考量**：公告仅笼统称"积极响应关于推动中央企业聚焦主责主业、推进专业化整合与资源优化配置的有关要求"，但未具体说明为何将高价值矿产资源剥离 。

- **独立董事意见模糊**：公告仅称"独立董事认为交易定价公允"，但未引用具体条款或发表独立意见，也未说明其评估过程与依据 。

4. 交易所监管反应

虽然中国中冶公告已提交股东大会审议，但交易所监管已开始介入：

- **上交所可能发布问询函**：根据监管规则，若关联交易价格偏离市场价超过20%，需提供合理解释并提交第三方评估报告。而中冶交易价格与市场估值的差距远超20%，交易所极可能发布问询函要求公司补充披露 。

- **市场波动触发监管关注**：中国中冶公告后股价暴跌，已触发交易所对异常交易的监控机制，交易所可能要求公司提供交易的详细说明与合规性证明。

三、评估机构独立性存疑

1. 中水致远资质与经验不足

评估机构的专业能力与独立性直接影响评估结果的可信度：

- **团队规模与资质缺陷**：中水致远注册资本仅300万元，2024年参保人数52人，属于小微企业。其评估团队中仅7人持有矿业权评估师资格，且无海外矿山实地评估经验 。对比国际矿业评估机构，通常要求项目团队具备至少3-5名注册矿业工程师，且需有同类矿产开发经验。

- **签字评估师背景争议**：签字评估师王强、李明（化名）近三年主要承接房地产、制造业项目，缺乏境外矿产评估经验 。而中冶项目涉及铜、镍、钴等战略资源，需熟悉国际矿权交易规则（如JORC标准）、地缘政治风险等专业领域。

2. 机构历史合规记录不良

中水致远的历史记录进一步削弱了其评估的可信度：

- **2023年监管处罚记录**：因商誉减值测试报告参数选取不当被北京证监局警示 。根据国资委《中央企业资产评估项目备案指引》，评估机构近三年若存在重大处罚，通常会被排除在央企项目入围名单外。

- **与五矿集团存在潜在利益关联**：中水致远2025年承接的福利精算评估项目招标方为中国中冶，而中国中冶控股股东为中国五矿。尽管未直接证据表明利益输送，但关联交易中的独立性审查需更加严格 。

3. 评估方法与国际标准不符

中水致远的评估方法与国际标准存在明显差距：

- **未采用蒙特卡洛模拟等量化方法**：国际矿业评估普遍要求采用蒙特卡洛模拟等量化方法（如加拿大NI 43-101标准），而中水致远的评估报告中未体现此类技术能力 。

- **未考虑地缘政治风险**：中冶海外矿山涉及阿富汗（政局动荡）、巴布亚新几内亚（社区冲突）等高风险地区，需评估团队具备地缘政治分析能力，但中水致远公开信息中未见此类案例经验 。

四、证监会监管介入的可能性与路径

1. 监管介入的法律依据

证监会介入调查有充分的法律依据：

- **《证券法》第197条**：明确规定信息披露违法可处60-1,000万元罚款，对责任人可处警告、罚款或市场禁入 。

- **《上市公司重大资产重组管理办法》第18条**：要求上市公司聘请独立财务顾问、律师事务所及具有相关证券业务资格的会计师事务所就重大资产重组出具意见，且评估需采用两种以上评估方法 。中水致远仅用成本法且未说明理由，已违反该规定。

- **《上市公司监督管理条例》（2025年征求意见稿）**：明确对关联方损害公司利益行为处以涉案金额10%-100%罚款，直接责任人员最高处以1,000万元罚款 。

2. 监管介入的触发条件

中国中冶交易已满足证监会介入调查的多个触发条件：

- **定价不公允**：交易价格明显低于市场同类资产价格，且无法提供合理解释（无独立第三方评估报告支撑） 。

- **评估方法缺陷**：未采用收益法且未说明成本法适用理由，违反了矿业权评估的行业规范 。

- **信息披露违规**：未披露JORC储量报告、评估关键参数、可比交易案例等，违反《上市公司信息披露管理办法》第11条、第22条等规定 。

- **市场异常反应**：交易公告后股价暴跌，已触发交易所对异常交易的监控机制，证监会可能通过交易所的报告启动调查 。

3. 监管介入的可能路径

证监会可能通过以下路径介入调查：

- **立案调查**：根据《证券法》第188条，证监会可对涉嫌信息披露违规、评估造假等行为立案调查。2025年证监会已对类似央企关联交易违规行为采取立案调查措施，如八一钢铁（600581）及控股股东因涉嫌信息披露违规被立案调查 。

- **行政处罚**：若调查确认违规，证监会可对上市公司、控股股东及相关责任人处以罚款、市场禁入等行政处罚。2025年证监会已对人福医药（600079）处以850万元罚款，原控股股东当代集团被罚900万元，原实控人艾路明被处390万元罚款并采取7年市场禁入措施 。

- **交易所纪律处分**：上交所可能对上市公司采取公开谴责、通报批评、暂停上市交易等纪律处分。例如，2025年4月某医疗上市公司因隐瞒关联交易被证监会处罚600万元，同时交易所对相关责任人给予公开谴责 。

- **IPO否决风险**：若五矿集团计划将收购的资产重新打包IPO上市，证监会可能在审核过程中发现关联交易定价不公允的问题，从而否决其IPO申请。如2025年甲公司因实控人低价收购*ST高鸿核心资产被质疑股权代持，导致创业板IPO被否 。

4. 监管介入的历史案例参考

2025年证监会对央企关联交易违规行为的监管趋严，多个案例可作为参考：

- ***ST高鸿案**：因2015年至2023年间累计虚增营收198.76亿元、虚增利润超7,620万元，被启动重大违法强制退市程序。公司原董事长付景林被处750万元罚款并实施10年市场禁入，相关责任人已移送公安机关 。

- **八一钢铁案**：2025年11月，公司及其控股股东同时收到证监会立案告知书，因涉嫌信息披露违规被调查。公司已连续三年亏损，净资产为负，若2025年四季度无法实现4.76亿元净利润，可能被实施退市风险警示 。

- **人福医药案**：因2020-2022年期间存在累计127.85亿元非经营性资金占用、年报虚假记载及未及时披露关联交易，被证监会罚款850万元，原控股股东当代集团被罚900万元，原实控人艾路明被处390万元罚款并采取7年市场禁入措施 。

**这些案例表明，证监会对央企关联交易的监管已从形式审查转向实质审查，尤其关注定价公允性、信息披露完整性及评估机构独立性**。中国中冶事件在上述三个方面均存在明显问题，极可能引发证监会的介入。

5. 监管介入的程序与时间

若证监会决定介入调查，其程序与时间大致如下：

- **调查启动**：证监会可直接启动调查，或通过交易所的问询函发现违规线索后介入。根据《限制证券买卖实施办法》，调查部门可对被调查事件当事人受限账户的证券买卖行为采取限制措施，包括不得买入或卖出指定交易品种，限制期限一般不超过三个月，复杂案件可延长三个月 。

- **证据收集**：证监会将收集交易相关证据，包括评估报告、董事会会议记录、股东会决议、交易合同及资金流向等。调查过程通常持续3-6个月，复杂案件可能延长。

- **处罚决定**：调查完成后，证监会将根据违规程度作出处罚决定。若涉及重大资产损失（如超5,000万元），可能触发《刑法》相关条款，移送司法机关处理 。

五、投资者维权途径与策略

1. 向证监会举报

中小股东可通过以下途径向证监会举报：

- **举报渠道**：可选择12386热线、书面邮寄或在线举报。书面邮寄地址为北京西城区金融大街19号富凯大厦A座中国证监会信访办（邮编100033），信封需标注"举报中国中冶信息披露违法" 。

- **举报材料**：需包含标题、举报人信息、违法事实清单及证据附件。违法事实清单应重点指出未披露JORC储量报告、评估方法选择不当、未披露关键参数及可比交易案例等问题 。

- **法律依据**：可引用《证券法》第197条、《刑法》第229条（评估机构造假）、《上市公司信息披露管理办法》第11条、第22条等条款 。

2. 股东代表诉讼

符合条件的股东可提起股东代表诉讼：

- **法律依据**：《公司法》第151条及《证券法》第94条，允许股东为公司利益提起诉讼 。

- **诉讼主体资格**：需满足"股份有限公司连续180日以上单独或者合计持有公司1%以上股份"的条件，或由投资者保护机构（如中证中小投资者服务中心）代表公司提起诉讼 。

- **诉讼请求**：可要求确认关联交易无效、追回资产或赔偿损失，或要求控股股东承担赔偿责任 。

- **诉讼时效**：根据《民法典》第188条，股东代表诉讼的诉讼时效为三年，自知道或应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算 。

3. 行使股东投票权

在股东大会审议交易时，非关联股东可通过投票表达反对意见：

- **投票机制**：中国五矿及其关联方需回避表决，实际投票权由剩余50.82%的非关联股东行使，包括国有机构投资者（约12%）、港股通投资者（约10%-15%）及散户及其他机构 。

- **投票策略**：中小股东可通过征集投票权、联合行动等方式提高反对票比例，影响交易表决结果。

4. 市场监督与舆论压力

市场监督与舆论压力也是推动监管介入的重要途径：

- **媒体曝光**：通过财经媒体、社交媒体等渠道曝光交易中的问题，形成舆论压力，促使监管机构关注 。

- **投资者集体行动**：联合其他投资者发布公开信、召开新闻发布会等，表达对交易的不满，形成市场监督力量 。

六、结论与展望

中国中冶大股东以明显低价收购上市公司核心矿产资源的行为，已构成重大关联交易违规。证监会极可能介入调查，原因如下：

1. **定价明显偏离市场公允价值**：核心矿产资源按市场估值超2万亿元，而交易评估价仅为账面净资产的零头，折价率高达90%以上。

2. **评估方法选择不当**：未采用收益法且未说明成本法适用理由，违反了矿业权评估的行业规范。

3. **信息披露存在重大瑕疵**：未披露JORC储量报告、评估关键参数、可比交易案例等，违反《上市公司信息披露管理办法》相关规定。

4. **评估机构独立性存疑**：中水致远与五矿集团存在潜在利益关联，且其历史合规记录不良。

**证监会介入后，可能采取立案调查、行政处罚、交易所纪律处分等措施，甚至可能否决五矿集团未来将收购资产重新打包IPO上市的计划**。投资者应积极采取维权措施，包括向证监会举报、提起股东代表诉讼、行使股东投票权等。

从长远看，加强上市公司治理、完善关联交易监管机制、提高中小股东参与度，是防止类似行为再次发生的关键。投资者应提高风险意识，谨慎对待存在异常关联交易的上市公司股票，同时积极行使法律赋予的权利，维护自身合法权益。

**市场公平与投资者保护是资本市场健康发展的基石**。中国证监会2025年对央企关联交易的监管趋严，体现了监管层对市场公平的重视。